先回落、再反弹

　　当前A股的走势大体上印证了我们在2011年末发布的2012年A股投资策略报告《布局大周期、操作小波段》中的核心观点，即：首先，2012年中国宏观经济政策重心重回稳增长引发的政策放松预期为A股在局部时间区域内带来一定的弹升机会，但是在大周期上，2012年A股很可能仍将无法摆脱2008年以来的大的调整态势。由于货币供给增速向下、股票供给压力向上是决定股市调整周期的根本因素。我们认为2012年的经济走势将更像是“滑翔伞”而非是“拍皮球”，经济上“滑翔伞”可以理解为经济软着陆，只是下滑周期会被拉长，而“拍皮球”则是V型反弹。政策上讲，玩“滑翔伞”是被动的控制下滑的速度，以减轻着陆的冲击力，而“拍皮球”则是主动的推动经济反弹。由此，政策放松的力度和时间点比市场预期的更弱和更晚的概率增加。因此，2012年的A股的大周期特征依然是调整，但其中将有较2011年更适合操作的波段性行情。鉴于此，我们2012年A股的投资思路是“总体维持审慎，寻找阶段性可操作的反弹机会”。

　　展望2季度的A股，我们继续维持在年度策略报告中提出的“在总体维持谨慎的同时，积极寻找阶段性可操作的反弹机会”的核心思想。现在市场既没有条件奢谈全面战略反攻、也无需全面战略撤退，而相持状态下的游击战仍将是市场主流。箱体震荡、高抛低吸仍将是2季度的核心策略建议思路。那么剩下来的问题就只有，2季度A股将运行在怎样的一个箱体之中？

　　今年上半年抑制货币增速反弹的最根本原因并不在于货币政策能够直接决定的货币供给能力，而在于货币政策影响能力弱得多的货币需求。对于股市而言，我们认为“市场对于货币政策趋于放松的情况下货币供给增速中枢仍将继续下行缺乏足够预期”。货币需求缺乏的最直接证据之一就是今年以来信贷增速，尤其是企业中长期贷款增速的显著下滑，今年前2个月企业中长期贷款仅分别增长2636亿和1784亿元，甚至低于2008年1月和2月的绝对增长水平，3月份的中长期贷款增速预计依然很慢。这与2009至2011年间，1季度月均5000~10000亿的新增中长期企业贷款增加额相比不可同日而语。

　　房地产的重要性已经不言而喻。我们认为，如果2季度房地产政策并不松动，那么意味着政府希望尝试经济“调结构”的决心和力度，以及对于经济增速短时期内回落的容忍度很可能是超过市场此前预期的。

　　4月将是A股出现一定方向性选择的最有可能的时间。而这种调整的方向，更有可能是向着“政策放松力度低于预期”的方向转变。我们这一判断的理由是因为我们认为无论从客观现状还是从政策制定者的主观出发点看，当前都不存在大幅政策放松的合理性。

　　总体上，我们依然认为2季度仍适宜坚持“寻找阶段性可操作的反弹”这样的一个操作思路。而可操作性反弹出现的一个重要前提是市场的预期足够悲观或者市场点位足够低。因此，我们认为上证指数2500点以上仍是风险较大的区域，而2季度中后期在2300点以下则是可以逐渐考虑加仓的区域。

　　具体操作建议上，由于我们认为市场2季度“先下跌、后反弹”的概率较大，因此建议首先增加投资组合的防御性（比如降低仓位，或者增加电力、银行、必须消费品等防御性股票的配置），防备市场再度探底。到2季度中后期，可以寻找一些跌幅较大的股票或者beta较大的股票，增加投资组合的弹性和仓位。

　　在另一种情况下，即如果4月开始政策放松的力度加大，则可考虑在2300点左右逐渐加仓，选取对象仍因主要考虑房地产、券商以及一些受行业政策利好推动和盈利增长确定性较高的成长股。

　　从中长期的角度看，我们依然维持年度策略报告中提出的“关注服务性行业中长期投资机会”的观点。因为我们认为“调结构、促民生”在未来经济政策考量的比重中仍会显著提升，因此对于与此主题关系最为密切的服务性行业。

　　中金公司 侯振海

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