阳光总在风雨后——2012下半年投资策略

　　尽管今年上半年，A股市场走势步履蹒跚，但放在全球资本市场的大环境来看却仍有几分喜色。截至6月18日，沪深300指数今年来的涨幅为10.04%，而同期标普500指数、德国DAX指数、恒生指数、日经225指数涨幅分别为6.93%、5.93%、5.39%和3.14%。而伦敦金融时报指数和法国CAC40指数则下跌了1.46%和2.96%（图1）。可见，在全球主要资本市场中，沪深300指数涨幅居首，不仅获得了绝对正收益，而且和海外股市相比，也取得了不错的相对收益。

　　不过，A股市场上半年的涨幅是低于我们此前预期的。并且，对于大多数投资者而言，并未感觉到太多的喜悦。或许是熊市太过漫长，短暂的回升并没有让投资者看到希望，尤其是5、6月份的调整给未来的市场增添了更多的不确定性。下半年，A股市场究竟会如何如何演绎？

　　我们认为，尽管经济调整的时间长度超出了市场的预期，但在政策对冲之下，经济底部渐行渐近。相信“阳光总在风云后”，A股市场下半年有望呈现出筑底回升的走势，而全年高点有望在四季度出现。

　　宏观篇：流动性拐点确认

　　宏观层面来看，经济增速下滑的趋势并没有在一季度止住，3月份以来大宗商品市场的调整更加剧了经济的调整态势。悲观的市场人士认为，经济调整远未见底。然而，从政策层面，我们能够看到一些积极的信号，两次调整存款准备金率、并降低利率后，资金层面得到明显改善。分析人士指出，政府稳增长的态度与行动思路逐渐明晰，即扩大信贷投放优于财政支出扩张。

　　“5月份，人民币贷款超预期地增加7932亿元，中长期贷款份额小幅上升，已初步显示出银行信贷对稳增长的支持，但是经济基本面的好转仍须验证。上周公布的用电数据显示，社会用电量的整体增速均显著低于去年的水平，虽揭示经济下滑趋势略有企稳，但仍无根本扭转。”博时基金宏观策略部总经理魏凤春表示。

　　安信证券首席经济学家高善文的判断较为谨慎。“我认为从经济增长的角度来看问题，经济正在进入一个U型调整的过程，而我们现在目前正处在U型左侧正在形成底部的位置，经济在U型左侧底部，很可能在二季度形成，二、三季度之间一定会看到U型左侧的底部，经济在U型底部会停留比较长的时间，所谓比较长的时间，比如说不会少于一年到一年半，甚至时间会更长一些。”

　　海通证券首席经济学家李迅雷则持较为乐观的判断。“都以为5月数据很差，但公布结果好于预期，如出口增速大幅升至15.3%，工业增加值也回升了，发电、汽车、房地产等数据均好于预期，尤其是固定资产中民间投资占比上升，显示投资结构也在优化。毕竟中国经济还处在日本60-70年代水平，不必过度忧虑。”

　　海通证券：从政策底到周期底

　　对经济悲观看法必须反思三个问题：第一，经济下滑有没有底？第二，如果存在，底部如何实现？第三，底部大约会在什么水平？

　　否认底部存在有三种看法：末日论，非理性悲观；长期增速下行论，乐观的悲观；陷阱论，理性悲观，陷阱论源于对制度改进的绝望。如果经济存在底部，逻辑上有三种方式成底：政策托底，冲击见底，周期筑底。

　　如果欧债危机不因希腊政治混乱而失控，则外部冲击见底。无论对希腊还是欧盟，希腊退出欧元区的后果无法承受，救助成本远远小于违约损失，因此希腊退出欧元区的可能性较小。从基本面看，虽然当前处于弱势，但美欧实体经济有望四季度走强。以此可以得出出口增速见底和资本流出不可持续的判断。

　　房地产最坏时候过去，内部冲击见底。房地产调控政策开始松动；房地产销售回归正常，有望带动新开工企稳回升；信贷和销售回升缓解房地产业资金紧张；保障房对商品房投资有补充作用。

　　政策可以托底。央行降息彰显管理层稳增长和促转型的决心；只要抑制房地产投机的底线不变，就牵住了中国经济转型的牛鼻子，我们就不用担心政策松动所导致的通胀。

　　去杠杆只是局部行为，无碍政策效果。从宏观角度，中国经济并不存在杠杆过高问题，而是储蓄率过高问题。住户部门也因为储蓄率高存在加杠杆的问题，促进消费、发展消费信贷将是未来政策重点；政府去杠杆的问题可能也不严重，因为政府债务增长已经放缓，债务水平处于安全范围；企业部门总体杠杆不高，一些行业存在去杠杆要求，主要体现在社会服务业、公用事业采矿业和房地产业，但其中多数行业面临供给不足问题，增长前景不值得担忧。房地产行业去杠杆是顺周期现象。

　　长期增速下行无碍周期见底。虽然经济下滑，但“刚需”总是存在，汽车销售触底回升，反映消费升级动力依然存在。需求即将企稳回升，主动去库存之后面临库存回补，通胀有望在三季度见底，这些都可以成为确认中周期底部的证据。

　　长期供给约束主要包括两个：人口结构变化和资源能源环境约束。将劳动力变化和资本投入（投资）变化考虑进去，可以从供给端得到中国经济长期增长率。中国2010-2015年的潜在增长率为8.4%，高于当前水平。结合长期增长趋势和周期底部判断，我们预期经济将企稳反弹。

　　招商证券则认为，二季度就是经济底，三季度略回暖，四季度和明年上半年经济有望明显回暖。招商证券给出的两个理由是：其一，房地产销售良好、去库存顺利、预计四季度开始房地产供需均衡，进而房地产企业将陆续开工和投资，届时将带动该产业链和经济明显回暖；其二，随着大宗商品价格调整，中国制造业成本压力大幅缓解，产业出口竞争力有望复苏。

　　相对乐观的还有兴业证券首席策略分析师张忆东。“未来数月，基于‘稳经济’的政策措施力度加大，以及体制改革措施的推进，投资者对经济前景的预期有望改善，风险偏好有望提升。”张忆东表示。

　　综合研究机构观点，我们认为即使二季度还不是经济底部，那么底部也会在三季度出现。当然，随后的经济复苏难以像2009年那样通过强力刺激来完成。经济复苏将会表现得相对温和、缓慢，回暖的坡度也不会很陡峭，但持续性会可能会比较强。

　　相对于经济见底的延后，流动性底部则已经在一季度出现。从货币政策看，去年12月底以来出现了三次降低存款准备金率、一次降低利率，可以判断，始于2011年年初开始的货币紧缩周期已经结束，下半年信贷货币周期将温和上行。

　　海通证券预测，M1、M2同比在下半年将出现较为显著的改善，全年同比分别达8.3%、13.2%。历史数据显示，M1与股市估值显著正相关，且M1年度内波动方向和幅度与当年上证综指PE显著同向。目前M1同比处于全年低点，随着M1正向改善，有望带动上证指数估值提升。

　　招商证券也认为，基于国际和国内环境的综合判断，通胀下行周期确定，并会回落至3%以下，流动性下半年会继续趋于好转，货币信贷周期温和回升依稀可见，流动性底部的确定决定了估值底部已经出现。

　　不过，安信证券首席策略分析师程定华认为，强调流动性的时代正在过去，随着时间的推移，流动性变得越来越不重要，而企业的盈利和ROE变得越来越重要。然而，至少从一季度流动性见底对应上证指数2132点的阶段性底部（尚未确认为本轮调整底部）来看，流动性这一判断股指拐点的重要因素仍未被取代。

　　策略篇：筑底回升

　　上证指数在1月份跌至2132点的阶段性底部后展开反弹，但反弹之路并不顺畅，尤其是5月份以来，指数基本处于震荡下行态势。我们认为，以银行股为代表的大盘蓝筹股估值超预期下行是拖累指数的一个重要因素。目前，相当数量的银行股动态PE低于5倍，PB低于1.1倍，甚至出现破净银行股，表明市场对于银行股的预期已经达到极限的悲观。此外，欧债危机的恶化和大宗商品价格的下行也在一定程度上拖累了A股市场的表现。我们相信，上述因素不会在下半年继续拖累A股市场。

　　“当前投资者对经济过度担忧、对政策放松不信任，加上海外不确定性，引发行情短期调整。但是，我们判断，后续A股市场单边大幅下跌的系统性风险较小，维持未来数月中期看多的判断。”兴业证券首席策略分析师张忆东表示，“近期市场回调整理时，投资者恰恰不必过度恐慌，反而，应该积极寻找机会，从容逢低买入。”

　　对于市场担心的欧债危机对国内市场的冲击，招商证券表示，外部冲击不同于2008和2011年的重要原因在于，在2008和2011年外部发生金融危机和债务危机的同时，国内皆因高通胀制约，货币政策持续收缩，对A股而言是内外夹击。但展望2012年，在欧债危机持续不断的同时，国内通胀周期已进入下行，货币信贷周期进入温和上行已经基本确定，过去二十多年的A股历史表明，决定A股周期性波动的根本因素在于国内通胀周期和货币周期。

　　上市公司盈利方面，按照朝阳永续沪深300的一致预期来看，显示12年的盈利增速为10%。国信证券则表示，受2011年宏观调控以及当前国内外需求下滑的影响，2012年上市公司整体ROE水平将有所下滑，在13.5%-14%左右水平，这样对应的2012年的盈利为20-21万亿的水平，增速均值为7%。

　　我们认为，上市公司盈利的企稳将支撑估值的企稳回升，下半年估值继续下行的概率较低，而随着企业盈利的明朗，指数出现探底回升的可能性较大。

　　招商证券：从流动性改善到基本面改善

　　站在全球角度，我们对大类资产的判断是：美国经济复苏、欧洲低迷、美元震荡升值、大宗商品价格震荡回落、全球通胀压力缓解、货币政策放松空间增大、房地产和股票资产渐趋回升、中国制造业竞争力重新被激活。

　　基于上述逻辑，我们对A股的判断如下：

　　上半年中级反弹来自于流动拐点带来的估值提升，由于通胀下行确定、流动性改善将从银行体系内拓展到银行体系外，估值底已出现；

　　下半年至明年上半年将是流动性推动的中级反弹向基本面推动的中期反弹演进。随着流动性改善拓展到银行体系以外，我们将看到经济出现底部、并逐渐回升，从而市场的上行因素由流动性改善推动，转化为流动性改善和经济回升共同推动，即中期反弹。

　　上海证券：下半年运行态势探底回升

　　在2012年年度策略中，我们认为：“今年全年上证综指的核心波动区间为2100-2700点，沪深300指数核心波动区间为2300-2900。考虑到一季度是政策蜜月期，并且叠加了物价下行与宏观流动性环比有限改善的因素，成为全年重要低点的可能性较大。

　　我们发现2012年以来“经济差－政策松”的反弹逻辑，仍然作为一种历史经验在惯性延伸。但我们认为二季度甚至今年全年，用经济拐点或政策拐点的传统逻辑来判断系统性机会恐怕都会失望，待年底回过头来看，经济、流动性乃至市场趋势，或都可概括成一个见底但缺乏趋势的“L”型。下半年A股市场面临“经济寻底横走、政策环境改善、通胀低位波动”基本面与政策组合。鉴于我们对下半年市场高估政策力度以及经济增速本身延后见底的双重风险，将下半年上证综指的核心波动区间下调到2000-2400点，整体运行态势将表现为探底回升。如果政策放松的积累效应叠加估值修复与市场超跌，下半年上证指数如跌破2000点不排除发生小型海啸行情。

　　股谚有云，“五穷六绝七翻身”，我们认为，A股市场有望在下半年呈现筑底回升的走势。七八月份股指仍有可能在目前点位继续震荡，构筑底部，随着国内国际经济走势的逐步明朗以及货币政策累积效应，股指有望在三季度启动新一轮上涨行情，上证指数和沪深300指数分别有望突破上半年的2478和2717的阶段性高点。相对于年初预计上证指数突破3000点的乐观预期，我们趋于谨慎，但仍然坚信指数有望回升至2600点上方。预计下半年上证指数核心运行区间在2200-2600点。

　　主题篇：创新、消费与估值修复

　　回顾上半年，指数虽然表现平平，但部分板块和主题却表现抢眼。例如金融改革主题、券商板块和酿酒板块，均跑出一批牛股。我们认为，下半年A股市场仍会呈现出主题投资精彩纷呈的格局。投资者不妨关注三大投资主题。

　　第一，是受益政策创新推动的板块，尤其是金融领域的创新。国信证券在中期策略报告中指出，“2012年，迎来新任证监会掌门人的中国金融市场制度发生着深刻的变革，从新股发行制度、创业板退市制度、强制上市公司分红、发展公司债、强力打击内幕交易和证券期货犯罪，倡议“养老金和住房公积金入市”，规范借壳上市，再到深圳前海金融资产交易所、温州、上海、滨海新区、义乌、舟山海洋金融试验区的推行，最后到券商创新大会的召开。政策的不断推出意味着证券市场的改革还将深入进行。”

　　第二，是大消费主题。在相对弱势的市场环境中，稳健的投资者倾向关注业绩预期明确且具备成长性的上市公司，而这些公司往往出现在大消费板块。今年以来，酿酒板块因为业绩增长明确而得到资金青睐，贵州茅台、酒鬼酒等品种走势强劲。我们预计，下半年大消费主题仍然会是市场关注的热点。

　　第三，是估值修复主题，即利空兑现、跌无可跌的板块。以银行为例，伴随着此次降息并推进利率市场化，银行股利空兑现，出现急跌后逐步企稳。伴随着市场消化利空影响，银行股下半年走出估值修复行情并非没有可能。

　　此外，国信证券提示关注投资启动后给相关行业带来的投资机会。海通证券则看好旅游、医疗服务等消费升级板块。

　　国信证券：关注加杠杆行业和启动投资的机会

　　由于经济增速回落是一个大的趋势，财政政策支持和加杠杆的行业出现投资机会。因此，从三个角度寻找投资机会。

　　一是加杠杆的行业，如证券、地产以及保险等。每当经济下滑后，政府一般致力于放松管制以对推动相关行业增加杠杆率，从目前政策走势来看，券商在加杠杆，房地产也在加杠杆，从最近的公积金贷款变化，首套房贷款利率的下降等都是在加杠杆。

　　二是关注投资启动后给相关行业带来的投资机会。首先这轮及时启动投资表明了稳增长的目的，发改委4-5月份新批项目的速度加快体系了其紧迫性；其次这轮投资从项目构成上看，尽管有铁公基的基础设施监视项目，但不同于2008年完全基础设计建设主导，这次一些节能减排、新兴产业等项目也是主导，这有利于经济转型。

　　三是继续关注美国经济处于缓慢恢复过程带来的投资机会。如消费电子等。

　　根据上述看法，下半年超配的行业为非银行业的金融、地产、机械、电子等，主题关注政策的刺激方向：新材料在内的战略新兴产业。

　　海通证券：风渐起，心随幡动

　　市场策略：风渐起，心随幡动。稳增长政策推进下，经济望从衰退步入弱复苏，市场将预期估值和盈利由之前的“一升一降”变为“双升”。制度变革将带来A股投资环境好转，商品市场出现疲态下，大类资产配置有望倾向股市。历史波幅对比看，A股向上突破概率更大。

　　行业配置一：政策驱动－铁路设备、工程机械、节能环保。稳增长政策驱动：铁路设备、工程机械。铁路等基建投资加速将带动铁路设备、工程机械需求。调结构政策驱动：节能环保。在政府投资加速背景下行业经过前期调整后望迎来投资机会，看好污染治理领域细分龙头及监测仪器、节能变压器、脱硝领域。

　　行业配置二：周期波动－早周期。早周期：从早企稳到早回升。1－4月地产、汽车为代表的早周期景气逐步触底，优于中游制造，但只是早企稳，5月开始望跟随M1同比步入早回升。投资品盈利回落2季度步入尾声后望趋稳，不悲观。

　　行业配置三：消费升级－旅游、医疗服务。过去20年城镇化加速居民消费从生活用品的基本消费走向耐用品的舒适消费，未来将走向服务的享受消费。旅游受益于消费升级和新婚旅游增长，医疗服务受益于政策支持和老年化加速。

　　主题投资：制度变革－优选非银金融。新三板扩容有望推进，券商、园区类地产直接受益，券商同时受益股市走暖。深圳前海建设步入加速期，政策细则望驱动当地金融、地产。“新非公36条”已公布细则中受益明显的是医疗服务、铁路设备、通用航空，未来重点关注页岩气、保障房、传媒领域。

　　本刊记者 赵迪

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