经济在U型底会停留很长时间

　　对于经济在中长期内的基本看法，我想了很长时间，想来想去，我个人最基本的结论是，经济正在进入一个U型调整的过程，而我们现在目前正处在U型左侧正在形成底部的位置，经济在U型左侧底部，很可能在二季度形成，二、三季度之间一定会看到U型左侧的底部，经济在U型底部会停留比较长的时间，所谓比较长的时间，比如说不会少于一年到一年半，甚至时间会更长一些。

　　之所以经济在U型底部会停留比较长的时间，非常关键的原因，从过去几个季度的情况来看，经济需要在底部位置解决经济在上一个扩张过程之中所积累和遗留的许多不平衡因素，这些不平衡因素至少表现在三个比较突出的方面：第一方面，房地产市场的去存货化和去泡沫化；第二个问题，竞争性行业产能过剩。第三个问题，银行体系在这个过程之中，所积累的不良资产的压力，同时银行体系还面临着在利率自由化改革加快进程下调整的压力，这些不平衡因素形成了非常重要的制约，这样的制约在很大程度上使得经济在底部需要震荡和调整比较长的时间，并为新的扩张积蓄力量，经济必须寻找到新的突破点、新的发力方向，一方面可以通过竞争性产业的去产能化、通过优胜劣汰来和盈利水平的提高来实现，通过商业模式的创新来积累，另外一个是所谓的管制或者垄断性行业向民间资本的全面开放，并通过体制的变革重新获得新的增长力量，在这个领域由于存在很多技术的复杂性，从改革的推进到改革真正能够实现私人部门投资的扩张也需要比较长的时间，在这个意义上讲，尽管因为一些技术性原因，经济在过去几个季度的时间里快速下降，并且很可能在二季度进入U型左侧底部区域，但是经济在U型底部需要调整比较长的时间，经济特征可能在不高的增长水平上，比如七上八下的水平上，在比较长的时间里上下波动。

　　经济增长率U型调整在很大程度上决定了通货膨胀的走向尽管滞后于经济增速，但是作为大的走势和方向尚处在U型调整态势之中，通货膨胀底部看起来会在今年三季度达到，在这个水平上，因为经济增速处在比较低的受抑制状态，通货膨胀总体上来讲会在底部不太高的水平没有显著趋势性方向做比较长时间的波动，直到经济重新获得向上的力量。从今年年初以来，经济快速下降，整个经济政策开始逐步转向相对偏宽松的方向，整个经济底部调整过程中，我们可以确信，整个经济政策的立场在总量层面上一定是中性或者中性偏宽松的，这样政策立场全面调整，一定等到经济摆动U型右侧，并且一段时间以后伴随着通货膨胀压力的积累和暴露，经济政策立场才会全面调整。

　　我们知道，影响市场的因素非常多，但是从自上而下的角度看问题，结合对经济周期的判断，我个人倾向性看法是市场本身如果从去年的年初来看，如果把去年年初作为起点往后看几年的时间，市场上总体上应该处在U型调整的格局之中。我个人认为市场出现单边的趋势性，无论是基本面推动的，还是资本面推动的，持续时间比较长的非常强劲的上涨，这样的可能性在经济处在U型底部区域并且在这个区域调整比较长的时间里，这样的前景应该是不太可能出现的。从自上而下的角度来看问题，市场比较大的上升很可能出现在经济即将到达U型右侧的时候。从时间上来看，和经济摆动U型右侧的时间是匹配的。但是这样的上升，即使站在现在角度评估，我这样的上升是很难持续的，最基本的原因在于当经济进入U型右侧以后，在U型右侧后半段很快会遭遇比较严重的通货膨胀压力，通货膨胀瞬间的高点很可能超过过去十年所看到的最高水平，在这样的条件下，由于严重的通货膨胀压力的暴露，和宏观调控政策全面调整，市场快速上升过程很快让利于盈利和估值双杀跌作用下的快速下跌过程，从历史经验看，这样的下跌会回吐上升过程所有的涨幅，从而将市场重新达到我们现在所处的附近，这样一轮非常激烈的调整结束以后，整个市场才有可能转入一个持续时间相对比较长的比较良性的上涨或扩张中，这是从经济到政策到市场基本的评估。

　　我们对短期之内经济形势的评估，短期之内经济增长动力非常弱，在这样的条件下，市场对总量的放松政策无疑抱有很多期望，在最近这段时间宏观经济形势整体走弱的背景下，市场对新一轮扩张政策看起来抱有比较高的期望。我个人的看法是，对这轮宏观经济扩张性政策的效益，至少从对资本市场效益来讲，如果我们打一个比方，我个人认为它的效应就像新生婴儿的安慰奶嘴一样，可以满足市场心灵渴望，但是任凭如何用力实际上不会产生非常实质性的内容，对市场作用更多是安危性的，没有更多非常具有实质内容的意义。

　　但是，在这个背景下，如果说今年下半年市场如果能够或者希望向上有一些上升的话呢，除了国有经济形势的变化，包括欧债危机的好转，包括国内经济周期性的上升这些难以控制的因素之外，从国内经济的增长来看，我个人基本看法是经济增长为目、信贷投放为纲，纲举目张，这样的回升伴随着信贷市场上利率继续或者比较明显的下降，只有在这样的条件出现情况下在经济上才有更大把握认为经济很快能够触到底部，甚至出现一小段时间的经济增长率方面的加速。从市场资本的角度来看问题，因为经济增长预期方面的好转，再加上信贷增长率回升所产生的流动性推动，市场摆动中枢在目前水平上才有可能向上适当的摆动，但是这样的组合是否能够出现，仍然存在很大的变术，我们目前确定的是即使这样的组合能够出现，信贷增长率的回升包括信贷投放力度的扩大，它的空间应该是非常有限的，这一点我们现在是可以确认，但是我们不能确认的是这样的组合是否以及在多大程度上真能够实现。从5月份的信贷数据来看，我们似乎看到了信贷投放量的放大以及货币信贷增长率开始回升的一些初步的迹象，但是这样的数据在多大程度上来自于银行体系表外业务向表内业务的调整和回流，多大程度上来自于全面的货币信贷增长量的放大，仍然需要进一步的时间和数据来作出评估，尽管我们认为这个数据对市场的影响一个是正面的，但是是否意味着对下半年以信贷的投放的扩大为引导、经济增长率加速触底，在经济预期改善和流动性推动下出现估值中枢向下的摆动，现在做确定的判断仍然还有很大的不确定性。

　　（本文根据高善文在安信证券中期投资策略报告会发言整理，有删节）

　　安信证券首席经济学家 高善文

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