望梅止渴

　　我起了一个题目叫“望梅止渴”，现在有人认为梅就是政策，我们的意思并不完全是这样的意思，我们只是想跟大家说如果走在沙漠里觉得很难受，但是你想想走到时候总是有水喝，我们基本意思就是这样的情况。我跟大家介绍以下几方面内容：一、中长期底部形成的条件。二、风险偏好：长期的变化。三、ROE：供给端调整还是需求端调整？四、行业配置。

　　一、中长期底部形成的条件

　　总的来说，我们认为中长期底部形成有三个比较重要条件：第一，利率见顶回落；第二，企业ROE见底。第三，风险偏好回归常态，在这三个条件下形成的底部应该是比较可靠的中长期的底部。利益水平，非常确定的是利率水平在中短期已经见到底部，去年9月份就已经看到国债收益见到了底部，去年12月份全部票据贴现率出现那样大的下降，现在如果看贷款利率和民间拆借利率，都出现了非常明显的下降，所以我们认为如果我们看中长期底部，第一个条件就是利率水平，这点已经具备。另外两个条件：风险偏好和整个企业盈利，底部还差的远一点。

　　二、风险偏好：长期的变化

　　中国风险偏好正在发生一个非常长期的变化，中国原来是风险偏好比较高的国家，现在正在转向风险偏好比较低的国家，中长期风险偏好正在下降。中国是高风险偏好国家，现在跟大家说明一下怎么知道中国是高风险偏好国家呢？

　　我们看一下中国股票市场里的一些股票，溢价非常容易一些，中国股票有的在境内上市，有的在境外上市，溢价水平是一条向上的斜线，不是直线，不是平行线；第二，有的是因为利率原因，如果中国利率水平比较高，那中国所有股票估值都比境外低一点，如果中国利率水平比境外低的话，估值水平整体就会高，不应该是向上的斜线，如果你看向上的斜线，越是波动比较大的公司，越是持续经营能力比较长的公司，在中国国内的估值就比国外的估值贵，反之，如果公司相对比较稳定，盈利波动不大，在国内的估值跟国外的估值就一样，简单地说，中国喜欢风险比较高的、波动比较大的，所以在股票市场上可以非常容易的知道整个中国是风险偏好非常高的市场。在这样的市场里我们如果做投资，其实是很容易的，比大家想象的要容易很多，举个例子来说，如果投股票，从2005年到现在为止，如果你投ST股票，收益率是最高的，你什么都不用预测，按照标准配置做ST股票，如果有70个ST股票，每个股票都买70分之一，都按照同等份额弄，如果买ST股票，591%的收益率，指数收益率94%，这时候你发现直接买“垃圾”比什么都好，研究在其中不起什么作用。我这样说很多研究员肯定非常伤心，买债券是同样道理，买最垃圾的债券收益率最高，在高风险市场里做投资就是这样，以买“垃圾”为主，不管买艺术品垃圾，还是买债券垃圾，还是房地产垃圾，收益率都比较高。

　　这样一个状况会不会永远延续下去呢？比如中国以后是不是只要买垃圾就赚钱呢？肯定不会，不要把过去十年的成功经验直接复制到未来十年，我们认为未来十年间会发生巨大变化，总体来说政策原因是最重要的原因。

　　第二个比较大的原因是长期负利率。自2003年以来，中国总体维持负利率，正利率日子屈指可数，凡是出现有正利率的苗头，国务院一定要降息，长期的负利率使你投资一个正常资产的收益率总是相对比较低的，所以跑不赢CPI，赌博的心理越来越强，大多数人都想跑赢CPI，所以找高风险资产，高风险资产才有高收益率。

　　第三个原因，跟人口有关系，耶鲁大学做的研究说40-50岁的人风险偏好较高，而且有钱，20岁的人风险偏好也高，但是他们没钱，所以一个国家中40-50岁人口占比如果在上升周期通常这个国家资产泡沫比较高，日本在1965-1990年前后40-50岁人口上升比较厉害的时候，股票跟地产表现都相对比较好，50-60岁时候投机心里不那么强了，总体来说，随着年龄上升，风险偏好会下降，中国40-50岁人口很大上升周期是1988年到2012年，以后40-50岁人口会出现大比例的下降，这三个重大原因导致中国是高风险偏好国家。这个过程目前正在进行高风险向下的拐点，所以股票市场的估值水平在不停的下降。

　　为什么我们认为会出现拐点呢？

　　第一，政策干预。政策有可能兜不住那么多，如果看股票市场，现在已经上市的公司有2000多家，明年、后年应该到3000家上市公司，按照经济现在的状况，以后每年长年会保持300家以上的ST，10%左右，政策想干预，证监会每天审一家都来不及，以后每年会有一二十家公司将退市，这时候突然发现如果炒ST，风险就变得非常高。

　　第二，债券。目前证监会和银监会正在鼓励发中小企业债或者高风险债，以后发债券的公司会越来越多，当到1000家时候，你认为每个地方政府都能把还不起的钱还掉吗？那地方政府得多少钱，以后债券违约事情一定会出现。

　　关于负利率，肯定是有些争议的，有些人说政府可以让你维持负利率，这是他可以做到的，从现在情况来看，我们基本分成两种情况：一种情况政府不是那么无耻，在这种情况下，负利率很快就会消除掉，比如最近负利率就没有那么严重，为什么没有那么严重呢？因为有理财产品，理财产品一出来负利率就被消除掉了，你如果给我很低的存款利率，我通过买理财产品就解决问题了。这次中央银行公布降息措施里，允许存款周期向上浮动，允许商业银行做竞争，哪家银行就通过负利率吸收存款呢，一旦竞争，利率就会升到CPI以上，负利率就会消失掉。

　　第三，关于人口危机，刚才介绍过了。

　　中国正在经历长期的风险偏好下降过程，这时候投资人发生了根本性变化，跟之前完全相反，过去历史上ST股跟小股票战胜大盘是非常轻松的事情，现在越来越难以战胜大盘，因为风险偏好在下降。

　　三、ROE：供给端调整还是需求端调整

　　最近很多人问我，你们为什么最近不大强调流动性？我的回答基本是强调流动性的时代正在过去。随着时间的推移，有些因素变得越来越重要，有些因素变得越来越不重要，分布并不是那么均衡的。我的看法是随着时间的推移，流动性变得越来越不重要，而企业的盈利和ROE变得越来越重要。

　　如果我们看美国这样的成熟市场，很早以前就是由ROE决定的市场，如果看美国市场走势，几乎跟ROE就是完全相同的，流动性在里面所起的作用越来越弱，因为在这种时候资金是全球流动的，ROE起的作用会越来越重要，你研究重点是越来越重视企业盈利，而不是越来越重视流动性。

　　既然ROE在里面起这么重大作用，ROE在中国什么时候能见到低点呢？其实我是不知道的，如果让我现在拍脑袋说ROE什么时候见低点，宏观经济学家告诉你三季度见低点，所以我非常非常佩服宏观经济学家，我始终没有搞清楚他们怎么推算出来的。

　　ROE和经济增速的关系有多大？先跟大家讲一个例子，有个摩根斯坦利的人在美国，他想了一个投资方法，跟中国人的思维其实很接近，他认为经济增速快的国家股市一定好，经济增速慢的国家的股市一定不好，因为美国可以做空，所以多了一条东西，所以他选择在增速最快十过国家做多，增速最慢十个国家做空。十年之后基金关闭了，说明这个方法不起作用。原因是什么呢？原因是因为经济的增速和企业的盈利之间的关系没有大家想象的那么紧密，因为企业的盈利的增长不是看GDP绝对数，去年美国经济增速是2%，标准普尔企业盈利增速是16%，中国去年经济增速是9%，中国算商银行所有企业盈利增速是15%，在去年时候中国企业盈利增速比标准普尔盈利增速慢，股市表现比它差一点是正常的，经济增速和企业盈利之间的关系没有想象的那么强。

　　ROE和企业盈利和什么东西有关系呢？就和两样东西有关系：第一，和产能利用率有关，第二，和产品价格有关，如果产能利用率比较高，产品价格涨了，这时候企业盈利比较好；如果产能利用率比较低，产品价格是跌的，企业盈利就不好。

　　企业盈利和供求有关系，不是和经济绝对值有关系，如果看供求关系，把整个国家供求关系加总起来，需求端由出口、国内居民消费和政府支出构成，供给端是什么呢？国内私人投资和部分政府投资。你要研究这两者之间匹配的关系，对中国来说，最严重的问题是需求端在下降，第一个是社会消费品零售总额，国内居民消费增速在下降。第二个增速是出口，如果我们看平台，2008年之前中国出口是非常高的增速，基本在25%左右，现在是7%左右，我相信很多公司还幻想着现在欧洲、美国经济不好，等欧洲、美国经济好了以后，我们的出口又回到以前的平台，我劝你打消这个幻想。

　　中国ROE什么时候见到低点？我本人不知道，但是我认为没有见到低点，见到低点时候我应该能够大致看出来，现在肯定不是合适的时候，大家要保持更为谨慎的判断。

　　我认为中国整个风险偏好还在下降，同时ROE下降的过程也没有结束，但是利率水平的底部已经出现了，对于A股来说，指数性的机会其实相对较小，你不要以为指数能有大的行情，这是可能性非常小的，因为不存在这种条件，但是因为整个过程是相对比较缓慢的过程，所以也不是暴跌的过程，是非常缓慢的过程，这个过程非常接近2002-2005年的过程，非常非常缓慢。

　　四、行业配置

　　关于行业，我们目前分成两大类：第一类，如果你是传统的过剩行业，你想都不用想，第一件事情就是收缩供给，收缩供给是目前最为合适的，只有收缩供给才会有出路，你不收缩供给是没有收路的，天天把供给维持的高高的，然后等着政府提供需求，这不是一个好的策略，好的策略是收缩供给，然后由政府救你，本身这个行业供给收缩了，政府如果再来一把需求，那就非常好，水泥情况2009年遇到的情况跟这个比较接近，2009年为了节能减排，把产能限制住了，政府搞4万亿投资，然后日子非常好过。对于传统行业来说，供应收缩是最好的。另外一个问题，对于不过剩的产业，比如新兴产业，如果我们这个行业没有过剩，那还是看需求，这个过程跟2002年和2005年有什么相似之处，2002-2005年是需求扩张周期，逻辑和我们现在面临的问题正好完全相反，2002-2005年周期里，当时2002年就有行业金花，2003年有五朵金花，2004年也有金花，2002年金花是电力，2003年金花是所谓的钢铁、石化几个行当，2004年金花是煤炭。为什么在那个时代每年都有金花呢？因为那是需求扩张周期，有些行业的需求出来的比较早，有些行业的需求出来的比较晚。现在反过来，现在是供应收缩周期，不是所有行业都是在同一时点上收缩的，谁收缩的早谁就是早开的那一朵花。稀土行业2年前开始收缩，那是国家强制收缩的，所以稀土行业是开的第一朵花，今年房地产行业的表现超乎所有行业，因为房地产行业已经出现了收缩，房地产行业是第二朵花，香港火电今年涨幅巨大，香港火电行业是第三朵花，明年一定还会有别的花开出来，但是逻辑跟2002-2005年是反过来，是供应收缩，如果所有行业都收缩，全部收缩到低点时候，那时候就是市场最低点，股市最低点，经济盈利最低点，企业盈利最低点，我认为这个过程目前肯定没有到来，但是在这个过程中会有一朵一朵的花开。以后随着时间的推移，有越来越多的行业进汇入到供应收缩，在这种情况下，那些行业就会成为下一朵花，肯定大家还要不停的观察。

　　在新兴行业，我主要给大家介绍两个行当，一个是医药，一个是环保，去年下半年到今年二季度医药表现是不好的，严重落后于市场，最近已经开始扳回劣势，我对这个行当的看法仍然是正面的，原因在于医药目前医疗体系改革一定会转向，我对这个行当仍然相对比较看好，而且我认为时间一定不会很长。第二个行当是环保，环保这个行当，我们觉得是相对比较好的行业，原因在于什么呢？和文化传媒等等行业相比，文化传媒是可替代性很多的，如果中国做不出好游戏，我们玩日本的就行了，而且文化传媒涉及的因素很广，北京空气质量恶劣，难道你能把管子接到纽约呼吸吗，当它弱化时候，跟所有人都有关，所以你必须得搞，而且技术含量不是特别高，又不是过剩行业，容量很大，我觉得这个行当的希望还是比较高的。

　　（本文根据程定华在安信证券中期投资策略报告会发言整理，有删节）

　　安信证券首席策略分析师 程定华

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