在近期上海的一次资产年会上，有一家香港对冲基金吸引了大家注意，这家公司是香港中环资产管理公司（CAI），董事总经理叫蔡礼健。
不接触不知道，这家公司的业绩在对冲基金圈非常惊人———这家公司成立于2005年，然而，在淘汰率非常高的香港对冲基金界，这家公司业绩保持在22%的平均年化收益率，在2011和2012年连续被彭博通讯社评为“连续五年来最佳多元化策略的对冲基金”。
中环资产主要投资于港股和海外市场。他们非常低调，不仅是内地，就连香港当地，知道他们的人也并不多。他们的资金主要来源于国外的机构投资者、家族基金和私人财富，申购赎回设置为一个季度一次，声称主要是为了长期投资布局。这家公司能在景况不好的市场下保持如此理想的业绩呢？
我了解下来发现，这家公司擅长使用各种投资工具，就好像他们风格所称的———“多元化”，如果判断哪个工具特别能赚钱，就会重仓去做。
最近给他们带来巨大收益的是垃圾债，尤其是内房（内地房地产）垃圾债。
他们在去年年底买了绿城垃圾债，在几个星期前，绿城还回100%的海外债，投资回报率超过25%，给他们基金净值增色不少。
在他们看来，“垃圾债”在很多人眼中，是高风险和高违约的代名词，虽说垃圾债的违约风险的确要高于投资级别的债券。因为垃圾债往往是因为债券的发行人或该债券并没有达到国际评级机构投资级别的信用评级。尤其是在目前全球经济正在放缓的环境下，企业运营变得艰难，盈利的下降对公司的现金流和资产负债表会产生负面影响，提高了企业潜在的违约风险，也提高了垃圾债的投资难度。然而，垃圾债存在一个很大的机会。因为评级机构的判断有时并不能最真实代表企业的信用情况，甚至有时会出现错误的判断，比如当年雷曼兄弟和AIG直至申请破产的前一刻，都还被评为投资级别。
他们发现，评级机构通常偏好成熟市场的大型企业，然而，在海外发债的众多中国企业里面，获得投资级别信用评级的公司并不太多，可能一些拥有众多资源，背景强硬的国有企业能够得到这些国际评级机构的高估，但同样优质的民企由于经营模式不被国外投资者所了解，或者现金流情况暂时性的紧张，就被列入垃圾债券的范围内。
中环资产就是这中间发现了机会———既然当前海外市场上，存在着对部分中国企业的风险评价过高的现象，结果造成了这些中国企业的海外债券价格偏低，那这种风险与回报之间的不对称，就产生了理想的投资良机。
当然，他们也对“安全性”进行了一番研究———如果企业真的出现清算或债务重组的违约情况，债券能够回收多少价值？他们统计后发现，其实，垃圾债没那么不安全。近几年几个违约的企业债，投资者平均的回收率也在40%左右。较好的情况是企业申请债务重组，最近的几个案例的回收率都在45%左右。如果真的发生企业进入清算状态这样的最坏情况，历史上也发生过9例，回收率也有20%。
在中环资产看来，房企重资产企业的回收率会更高。同时，香港也有雅居乐、瑞安等房企在海外发债，这些债都很受欢迎。他们与海外投资者一样，也预计房企出现资金断裂、倒闭破产的可能性不大。这就是他们投资绿城等内房垃圾债的原因。去年他们买的时候，因为经济不景气，债券融资时普遍出现折价，他们基本都能以比原先低20%的成本买入这个债券。所以，在他们看来，垃圾债虽说有一定风险，但如果能从中选择到一家好的企业，在经济不景气及股票市场动荡的时候，获取年均10%以上的回报，其实也是很不错的选择。
他们不仅的市场布局更是“多元化”。他们最近已经从新兴市场的布局转移到了美国和德国股市。一方面，在他们看来，过去两年投资新兴市场已经带来了不错的收益，另一方面，因为今年中国首次调低了经济增长目标，美国经济虽然增长缓慢，但没大家原本想得那么差，已经出现了复苏迹象。在这个背景下，他们非常看好“美国特色”的高科技股，比如苹果公司、微软与FACEBOOK。他们同时也在关注全球做得好的智能手机的受益公司。
我又研究了下道琼斯瑞士信贷对冲基金指数，发现多元化策略对冲风格，果然在近两年仅次于新兴市场、全球宏观与股票市场中性。
看来在不安定的环境下，只有求变才是最好的生存之道。
仇晓慧
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