流动性拐点与股市见底

　　本周市场几乎陷入昏迷，不仅周三成交量创下2月2日以来的地量水平，并于周四创出调整新低。希腊大选最终有惊无险，这是我们反复强调的大概率事件，全球股市都得到了明显提振，欧美以及亚太股市纷纷走强，唯独A股市场显得无动于衷，真有点哀其不幸、怒你不争的感觉。其实进入6月份以来，政策利好应该说是比较多的，但股市反应却是我行我素，对外部任何刺激似乎没有任何反应，下跌却显得义无反顾，这说明市场信心处在极度低迷的状态。而对利好反应麻木，正是市场接近底部的固有特征。

　　从大的形势判断，我们认为一波比较大的波段行情正在酝酿之中，情绪面似乎已经得到了佐证，因为谨慎悲观情绪占据了绝对上风，甚至到了没理由找理由看空的地步。诚然，中国股市目前的确存在很多问题，而且很多问题甚至对市场长远发展是致命的，但我们对于新一届股市管理层大的发展思路是认可的，相信股市的发展会逐渐进入到正常轨道上来。所以，问题不可能一下子就得到全部解决，它有一个循序渐进的过程，只要大的方向是正确的，通过不断努力，结果一定是好的，因此，盲目悲观的情绪是不可取的。

　　在近期的报告中，我们反复强调估值和政策面均已经见底，现在我们需要等待的是市场底的最终确认。原以为希腊留在欧元区，或成为波段性行情展开的催化剂，现在看来市场并不买账，由此看来，“外患”因素得以消除，并不足以驱散笼罩市场的悲观情绪。我们需要看清楚究竟市场有哪些催化剂才能真正逆转颓势？

　　首先是经济面，这似乎是当前投资者最能够产生共识和共鸣的东西，就连中小投资人说起中国经济来都会滔滔不绝，各大研究机构大多严重看空中国经济，甚至有观点称，现在的经济比08年还差。本周公布了汇丰PMI初值，为48.4，创下7个月新低。此外，前5月国有企业累计实现利润总额8301.3亿元，同比下降10.4%，5月比4月环比下降11.8%，利润下滑的速度在加大，这让投资者对今年中报行情的信心进一步减弱，而且环比数据显示未来业绩似乎未见止跌迹象，这更成为当前市场很重要的制约因素。

　　正因为如此，在大多数投资者的认识中，只有经济见底，股市才能见底，但客观事实会是这样吗？从下表中明显发现，GDP和股市两者之间的关联度并不是非常密切，其中在过去11年中，年度趋势背向而行占比五成左右。2001年中国GDP达到10.97万亿元，同比增幅为8.30%，而上证指数暴跌了20.62%。“走势背离”现象主要体现在经济增速扩大了，但股指涨幅缩小，甚至负增长。再比如2004年，中国经济持续第四年好转，但股市在当年却大跌了15.40%。表现最为明显的2010年，经过大规模“救市”后，中国经济增长幅度由2009年的9.2%飙升到10.40%，但股市涨幅从2009年的79.98%骤降到-14.31%。

　　一定有很多人认为股市三季度末才存在真正见底的机会，这是经济见底股市才能见底的认识在起作用，但透过上述历史数据分析，我们认为这种看法不一定成立，因为股市与经济的关联性并不像大家想象的那么强！此外，股市是一个超前反映经济预期的场所，如果我们认为经济三季度末止跌回升，那么股市的止跌回升一定在此之前。相比之下，股市与政策面的关联性要紧密得多，A股市场素来有政策市的特点，如果通过经济来判断股市的趋势，在时效性上，还不如通过政策来得更加实际。因此，我们基本上认为经济见底并非是股市见底的前提条件，更起不到催化剂的作用，把经济见底作为投资决策的基础，效果也不一定好。

　　其次是扩容，在稍微沉寂了一段时间之后，IPO储备企业扩容再次提速。截至6月14日，证监会最新公布的主板和创业板IPO申报企业基本信息显示，首次公开发行股票申报企业已突破700家，共计704家，其中还包括一些大盘股。高速扩容一直是二级市场深恶痛绝而又无可奈何的事情，近几年来，中国股市雄霸全球的只有扩容，“重融资、轻回报”的本质问题一直没有得到很好的解决，此前本栏用历史市值对比分析，否定了一些官员“扩容与股市涨跌无关”的看法。但鉴于融资是股市的基本功能，只要扩容节奏与市场承接力相匹配，市场应该可以接受，不能接受的是不顾市场状况的扩容行为，对市场信心的伤害是客观存在的。

　　现在制约市场长期发展的问题是大小非，我们对此问题的分析很多了，如何在制度设计上制约大小非，成为未来市场发展的关键所在，解决了这个问题，大牛市自然产生，但不得不承认，问题解决的难度确实很大。新股发行制度改革，只解决了过度“圈钱”的问题，没有解决大小非乱卖股票的问题，大小非在股市如此轻松地“被造富”，相当比例的公司上市动机是为了套现，加上审核不严、过度包装甚至不惜造假上市，使得二级市场对于大小非早已变得恐惧。而二级市场的定价权完全掌握在大小非手中，这样的市场哪来的价值标准，价值投资理念更无从谈起。这是我们需要长期重视的问题，希望股市管理层也需要拿出办法来制约大小非。

　　合理标准、合理速度的扩容，并不是制约行情的关键，降低扩容速度也不是股市上涨的催化剂，如果是无休止的圈钱，则会严重影响市场信心。大小非问题才是关键所在，管理层引入长期资金的想法是正确的，但问题是大小非现在是一股独大，制约力量的形成还需假以时日，这可能是一个很长的过程。此外，中国股市的投资者结构高度散户化，虽然我们的股市很年轻，发展的空间很大，但发展速度一定不能过快，尤其是衍生品的发展，有消息称个股期权的推出进入倒计时，对此我们的态度是不合时宜，以现在的投资者结构以及此前几个权证表现，参与者的态度基本上是赌博，这和开赌场有什么分别？与此同时，现在全球经济动荡的不安、国内经济充满变数、次贷危机、欧债危机的影响还未散去，这种环境下加快发展衍生品市场显然是有很大风险的。现在主板、创业板、中小板存在相当多的问题需要解决，推出个股期权将对现在的主板股价体系构成冲击，现在A股的价值体系和估价标准本身就不清晰，大小非问题已经让二级市场投资者焦头乱额了，基础如此不稳，个股期权无疑增加了新的变数，我们不禁要问：我们的投资者有那么专业吗？

　　最后想谈一下流动性，既然经济见底、降低扩容都不一定是股市见底的催化剂，我们认为着眼点应该放在流动性上，换句话说，政策底、估值底已经清晰可见，市场底现在缺乏催化剂，而催化剂的产生很可能在流动性上，因为流动性拐点和股市见底有着紧密正相关关系，上期报告我们从货币政策角度，判断M1、M2将止跌回升，这将对股市见底回升有重要意义。结合当前经济形势看，货币政策继续超预期的概率依然很大，6月信贷数据可能达到万亿水平，7、8月份不排除继续下调利率和存款准备金率。

　　稳增长成为现在的重要任务，胡锦涛主席在G20峰会上再度强调了稳增长的基调，以及表达了中国经济在政策效应的累积下，增速同比和环比小幅改善的预期。银监会要求商业银行加大信贷投放力度，尤其是对“铁公基”和保障房等领域的信贷支持。不仅如此，有消息称，目前监管层已经要求商业银行全面恢复对省级融资平台的信贷支持，防止出现较大的流动性风险。种种迹象表明，流动性拐点已经出现，这有利于股市见底。

　　从阶段性角度看，6月底之后将进入一个2个月左右的流动性改善阶段，由于6月底财政存款的集中下发，预计6月25号之后流动性将逐步改善，度过季末之后，7月份资金回流又将带来市场流动性进一步改善，而进入夏季之后，实体需求季节性减弱将使得整体流动性更加宽松，因此7-8月份可能会出现一个为期两个月左右的流动性宽松阶段。

　　本周三证监会公布了基金业十项改革措施，同时宣布将QFII持股上限将从20%提高到30%，并拟降低QFII要求允许进入银行间债券市场，这些举措对股市资金面、投资者结构都是有很积极的作用的。股市管理层在推动两金入市方面进展并不顺利，加大基金业的扶持力度，降低门槛加快引进境外投资者似乎显得更加实际些。这对于股市中长期资金面的改善具有明显的促动，有了这样的预期，市场对于未来流动性的信心将会提升，也有助于市场扭转颓势。

　　综合上述，我们认为市场已经接近底部，后市大盘见底向上的可能性较大，流动性出现拐点的预期将成为催化剂。阶段性角度看，6月25日以后市场将面临为期两个月的流动性持续改善阶段，有助于大盘展开阶段性行情。中国股市此次熊市运行时间已长达4年8个月，去年至今已经有一批机构倒下，今年如果再熊一年，想必会有更多的机构倒下，搞不好证券业将面临危局，相信新一届股市管理层对此有清醒的认识和判断，并有能力扭转行业困境。

　　（作者系深圳芙浪特首席策略师）

　　薛树东

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