下半年叩别历史大底

　　又到了年中盘点的时候。对上半年行情做一个总结，我倾向于认为：这是中长期底部的“左半边”。那么，潜台词就是———中长期底部的“右半边”将在下半年构筑。这是一个大形态的描述。

　　股市形成中长期底部，需要等待两个关键性要素“落位”———一是通胀可控的正利率环境；二是流动性水平回归正常化。我不愿泛谈经济趋势、货币政策等等，是因为宏观经济趋势、货币政策趋势与股市趋势不存在直接关联性，或存在逻辑关联但不存在（可量化的）线性关联。这一点可以通过历史数据来佐证。我认为，当两个条件都出现后，股市中长期底部就进入构筑尾声。眼下，正利率环境刚刚出现，流动性正在向正常化回归。这两个条件的运行进度与股市中长期底部“左半边”的判断相吻合。

　　最乐观的判断，假如我们可以在三季度末确认上述两个条件，那么四季度出现跨年上涨完全有可能。倘若这样一个巨型底部构筑完成，按照历史经验来看，第一波上升抵达3000点之上是大概率事件。幸运的话，这个时间点或发生在明年一季度。最悲观的判断，通胀失控抑或货币再收缩，那么这一中长期底部的构筑时间将延后一到两个季度。

　　年初至今，我一直秉承一个中期观点：我们已经告别熊市。2400点之下都是“低风险”区域，任何一次有力度的回档都是需要倍加珍惜的“吸筹”机会。基于历史数据所总结的周期规律，2132点是一个比肩“998、1664”的历史低点，因为它产生的时间点符合时间周期推算。越是重要的中期拐点，往往需要更长的时间来验证。过去半年来，市场所表现出的特征、宏观经济产生的变化、政策导向发生的微调，都在朝着构建股市中长期底部的方向演变。这更加强化了我把握中期趋势的信心。

　　正利率环境出现：股市盘底

　　大多数人都会认为，负利率环境“有利于”投资———因为钱放在银行里面会自我贬值，所以负利率环境会造成存款搬家，为了跑赢CPI，资金会涌入投资市场追逐高收益的风险资产。这个教科书式的说法对不对？逻辑上是通的，现实中也发生了，但这不是事实的全部。用一张图表就可以说明全部事实。

　　正负利率环境切换对于资金预期的影响分为四个阶段———

　　第一阶段：正利率环境形成，通常是CPI持续回落至低位，通胀消除有利股市向好预期。当今社会，出现持续通缩概率非常小，一旦通缩出现，流动性释放力度必然加大。因此，CPI位于低位甚至处于负数的时段，往往成为股市低点。简单来说，正利率环境，要么通胀压力缓解，有利股市投资人的经济预期向好；要么短暂通缩出现，有利股市投资人的流动性预期上升，所以股市通常在这一阶段开始攀升。当然，除非出现长期通缩，股市影响将是负面的。不过，在现代社会，非金本位的货币制度下，长期通缩几乎是不可能发生的事情。

　　第二阶段：正利率向负利率切换，通常是CPI出现上行，通胀预期开始凸显。股市通常在这一阶段出现快速上升，受到来自社会各个层面的流动资金支撑，容易形成股市阶段性高点。

　　第三阶段：负利率环境形成，通常是CPI持续高位运行，通胀压力以及滞胀风险令股市预期向坏。持续通胀，是所有货币当局的难题。一旦通胀持续，流动性收缩力度必然加大。因此，CPI位于高位，往往压制股市。所以股市通常在这一阶段以下跌趋势为主。

　　第四阶段：负利率向正利率切换，通常是CPI出现下行，通胀压力开始缓解。这个时候人们还会担心通胀反复，经济下行压力等负面预期会令投资人难以改观趋势预期。不过，流动性扩张预期开始萌生。所以股市通常在这一阶段盘底。

　　图1中，2004年至今出现了两次正利率环境。一次发生在2005年（998点），另一场发生在2009年（1664点）。现在呢？我们已经进入正利率环境。2132点是不是历史低点？即便不是，也不会相差太远，只要正利率环境被确认。更重要的是，正利率环境与股市中长期底部的相关性。

　　目前，我们正处于第四阶段，而下半年我们将进入第一阶段。5月份，三年来的首次降息、CPI滑落至3.2%，预示着正利率环境已经开始。按照我们的量化估算，下半年CPI将会维持在3%以下，下行空间已经打开。按照第四阶段与第一阶段的特征，整体来看，股市将会出现筑底、盘升的趋势形态。

　　从研究角度而言，我用正负利率环境与股市中长期趋势相关性研究，“取代”了通胀、经济、股市三者的定性研究。我认为这是“化繁为简”的做法。毕竟，要在每一个时点对于通胀形势、宏调节奏、经济趋势、企业盈利都做出准确评估与展望是一件万难之事。

　　宏观流动性周期已经转暖

　　资金为水，流动性对于股市的影响简单、直接且有效。难点在于从哪一个角度去评估流动性，趋势评估是否准确？与股市趋势相关，有两种层面的流动性评估———一是宏观流动性环境；二是市场内部流动性环境。前者把握的是周期性，后者把握的是短期波动。

　　评估宏观流动性，市面上的方式方法很多。不过，在我看来，评估宏观流动性，只有一个重点就是“周期性”。简单来说，新增万亿信贷与新增7000万信贷对于股市影响难道是10：7吗？显然不是。股票市值2万亿与20万亿，当流动性正向周期来临时，20万亿的市场会难以推动吗？告诉大家，这种评估拍了脑袋，而且结论一定是错的。原因很简单，价格上升与下降，并非依靠量能大小，而是依靠预期一致性。这一点如果看不明白，换个时间我们再来探讨。宏观流动性环境与股市趋势的相关性可见图2。

　　当我们只考虑“周期性”的吻合度，那么M1-M2是我所发现吻合度最高的宏观流动性指标。由图2可见，M1-M2的周期节奏与股市趋势节奏转换的吻合度相当高。简单来说，假如我们试图找到股市的中长期“顶、底”分布位置，那么M1-M2可以为我们进行确认与预期。十多年以来准确率接近100%，只是时间上偶尔会出现一个季度以内的稍许偏差。

　　必须注意的是，1、这一量化方式与M1-M2的绝对值无关，意味着这一量化方式可以跨越宏观政策调控周期。2、这一量化方式与股市容量无关，意味着这一量化方式可以跨越股市扩容影响。3、这一量化方式与企业盈利无关，意味着ROE与股市趋势相关性，谁是鸡谁是蛋的逻辑线需要再思考。

　　最有价值的是什么呢？图上的正弦波预示了M1-M2与股市趋势都按照同一固定周期在运行。外因能够改变的是幅度，但改变不了“时间所决定的方向”。

　　目前，我们正处于正弦波的拐点位置，下半年将步入正向波动。依图所示，这意味着，M1-M2与股市趋势都将步入“正回归”的阶段。按照正弦波的周期来估算，“正回归”的时间周期是7-8个季度。换句话说，未来7-8个季度，宏观流动性将呈现不断回暖的趋势，这一环境有利股市上涨趋势的形成。这与过去两年有显著差异。值得注意的是，这一周期“跨越”了宏调周期和股市扩容影响。

　　那么，这是不是简单意味着股市就会大涨呢？不是。当处于“正回归”阶段，宏观流动性环境将有利于股市上涨，至于股市能涨多少没有直接关联性。这正是前面我一直强调的“周期性”———“时间所决定的方向”是唯一要取的结论。市面有关M1-M2的研究很多，结论也多种多样。为什么研究同一要素能够给出不同结论呢？

　　一、希望能够“一网打尽”，寻找完全相同的两片叶子。

　　不难发现，M1-M2的波动周期与股市中长期周期吻合度高，但这不意味着，把M1、M2乃至货币政策趋势把握清楚了，就可以准确预测股市的周期、涨幅。

　　如果我们不是从可以实证、已经实证的“周期性”入手，而是拍脑袋假设货币政策与股市趋势的某些因果关系，推导出来的结果很可能是错误的。错，是错在把货币政策简单当作“万金油”来使、来下结论，没有通过实证去检验结论的相关性。

　　二、引入新变量，寄希望于扩大预测范围。有些研究者了解宏观流动性结论的局限性，他们试图引入更多变量来使得结论更加“具体”，更具有指导性。比如引入市场总市值做参数，或者PPI、CPI。这就回到了前文我所说的“陷阱”中，增加一种变量，相当于增加N种可能性。一套复杂的方法，试图评估（覆盖）更多种的可能性，从一开始就决定了，“算对”的概率是递减的。即便逻辑正确，但结果顶多“不错”，而非正确。

　　股市流动性已经发出乐观信号

　　宏观流动性环境与股市趋势相关性主要体现在中长期趋势。有多长？未来7-8个季度。这符合宏观判断的周期范围。反过来，大家可以想一想，宏观研究能够“微观”到每个月、每个季度吗？一个很简单的道理，当然是时间愈长，结论有效的概率越高。那么，目前宏观研究“微观化”的市场氛围，究竟能得出多少有意义的“微观”结论呢？其中有多少是市场化需求的“倒逼”所致？纯属吐糟，大家都是有思想的人，可以自己想。

　　市场短中期趋势判断，我依赖的是自己研发的股市流动性监测模型———AP_Quantitative_Model的其中一个组件。

　　2012年以来，大家普遍感受是，宏观流动性有所改善，股市流动性改善不明显，主要是政策预期在支撑。虽然“金改”一度让市场躁动，但过去两个月，似乎“金改”对于股市的影响已经成为过去时。有知名分析师认为，宏观流动性对于A股发生重大影响的时代已经过去了，原因如何如何……我不赞同他的这个观点。从我所设计的股市流动性监测系统来看，“任何时候”（接近五年时间）股市流动性水平都与股市趋势保持了较高吻合度，并不存在所谓“流动性与股市相关性减弱”的量化依据。所以呢，“流动性所起的作用越来越弱”的定性判断，至少目前是根本不成立的。

　　为什么会有这种“感觉”呢？前文我们已经很清晰的看到，目前我们正处于正弦波的拐点位置。这意味着，宏观流动性正在转头还没有发力，那么就更谈不上对股市产生什么影响。所以，根据过去两年内的因果关系去对未来两年做逻辑评估，很可能过几个月就被市场“证伪”。因为，过了正弦波的拐点，所有趋势都会“反”过来。所谓“不识庐山真面目，只缘身在此山中”，人们往往会把眼前所看到、所感觉的作为未来一段趋势的延续。可是，随着时间推移才发现，所有一切都是一个“圆”。

　　股市内部流动性监测有没有最新结论呢？

　　AP_Quantitative_Model结合其他组件得出的结论是，6月下旬或迎来一波流动性“脉冲”，按照历史规律评估时间跨度在1-2个月左右（见图3）。大家可以一同拭目以待。

　　程凯

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