价格修复是行情初期特征

　　大盘经过2100点的蓄势之后，本周出现向上突破的势头，运行节奏与我们的判断相符，2100点以及60日均线被成功踩在脚下。上期报告重点指出，至少在18大召开之前，市场处于比较安全的环境，十分有利于个股操作，目前来看，事态的发展基本是这样。对于18大之后或者说整个四季度的市场趋势，很多投资者会感到迷茫甚至悲观，我们试图从经验、逻辑的角度给出初步的判断，希望能给大家带来启示。

　　投资的核心动力来源于确定性和预期，为什么给出18大召开之前看好的结论？主要的判断逻辑是政策维稳的确定性，这会形成市场良好的预期，因此，我们将这波行情首先定义为维稳行情，行情的性质是阶段性的，1999点至少是阶段性的底部。我们同样从确定性和预期角度来看，18大以后，行情也不会悲观，核心原因在于宏观经济的确定性和预期开始加强。

　　本周密集公布了9月以及三季度经济数据，首先来看GDP数据（见下图），前三季度国内生产总值(GDP)353480亿元，按可比价格算，同比增长7.7%。其中，三季度增长7.4%。不难看出，经济仍在探底之中，三季度GDP创下14个季度新低，但跌势已经明显趋缓。从三季度的数据尤其是9月份的主要指标数据看，国民经济运行企稳的态势比较明显，主要指标增长的速度虽然在回落，但回落的速度在收窄。我们认为，三季度7.4%的增速应该是全年底部，四季度将会出现止跌回升的局面。

　　其次，各项环比数据全面改善，一、PMI环比率先反弹。9月份官方PMI指数为49.8%，虽然仍低于50%，但相比上月回升了0.6个百分点，且结束了之前连续四个月的下行趋势，开始企稳回升。作为经济的先行指标，环比回升值得关注。二、9月份工业增加值增长9.2%，比8月份加快0.3个百分点，东部地区加快了0.4个百分点，高于中西部地区。其中广东省增长10.2%，福建省增长16.2%，上海市由上月的负增长转为增长4.3%。东部地区作为开放度和市场化程度更高的地区，对经济的敏感性更强。三、经济三驾马车环比全面回升。9月份消费增长14.2%，比8月提高了1个百分点；1-9月投资累计增长20.5%，比1-8月回升0.3个百分点；9月份出口增长9.9%，比上月回升7.2个百分点。特别是大家普遍担心的出口，同比、环比回升最为强劲。

　　很多人将股市低迷归咎于经济下滑，甚至很多机构都持这样的观点，虽然笔者并不认同这样的看法，但拿GDP说事依然代表着“主流”，因此，GDP三季度见底，四季度止跌回升，将会使很多投资者产生确定性的预期，8-9月的环比指标出现全面改善对这种预期构成巩固作用。温总理本周也表示宏观经济已经趋于稳定，有信心实现全年经济目标。与此同时，统计局等权威部门以及众多专家学者纷纷表达了对经济四季度企稳回升的看法，这对于四季度行情是很有好处的。

　　确定性是靠环比指标不断验证的，8-9月已经得到一次验证，9-10月份如果再得到验证，那就会产生更强烈的预期，这个验证期在下个月的18大期间，我们不相信有坏消息。而一旦出现好消息，18大以后的行情就有了新的向好基础。两次验证后，是否需要第三次验证已经不重要了，届时大家已经充满美好愿望，至于愿望是否成真，那是明年才知道的事，对于今年四季度行情已经没有影响。因此，18大期间公布的10月份经济数据很重要，如果环比继续得到改善，四季度行情基本上就不悲观了。总之，市场对四季度经济预期正在改善，将成为后市行情的助推器。

　　1999点反弹至今，我们有着明显的感受，那就是估值低的股票没有得到修复，蓝筹股虽然价值被严重低估，但反弹幅度基本上输于大盘。对此我们认为，这是行情处在初级阶段的正常现象。一般而言，一波中级以上级别的行情，首先进行的往往是价格修复行情，它是以超跌为主要动力的，随着行情的深入，价值修复才逐渐展开，比如2010年7月的“2319行情”，开始时锂电池板块率领各路超跌股唱主角，到了9月份，煤炭有色开始发力，引领大盘攻至3186点。

　　1999点至今，涨得最凶的是超低价股，也就是两三块钱起步的股票，比如天津松江、长航凤凰、金杯汽车、天津磁卡、莲花味精、太极实业等，属于典型的价格修复行情，这说明行情处在初级阶段，它是以超跌反弹动力为基础的，对大盘指数的贡献相对有限。真正对指数产生巨大动力的是价值修复行情，上期报告曾经指出，如果我们假设，银行板块、石油石化板块可以反弹十到十五个百分点，其他周期板块可以反弹十五到二十个百分点，那后市行情将会有相当的力度，从估值面和技术面，这些周期股完全有这样的条件，现在只缺催化剂。

　　很明显，目前行情仍处在初期，这个阶段主要进行的是价格修复，大盘指数表现反复是正常的。这个阶段也是最安全的，因为蓝筹股没有涨，市场的系统性风险处在极低水平，这就是人们常说的“蓝筹搭台，题材唱戏”，一旦市场开始价值修复，行情则从中期向后期发展。在此，我们不仅仅想提示板块运行节奏的问题，还想探讨价值修复行情的启动条件。

　　价值修复需要大量资金，没有更高的确定性很难被催化。换句话说，价格修复只需要超跌和政策维稳预期，就可以引发，而价值修复则需要两个催化剂，一是GDP拐点得到确认，这需要9-10月的环比数据来决定，可见，现在还不是投资蓝筹股的时机，期间可能会出现经济维稳或者股市政策的促动，但都可理解为事件性驱动的走势，上个月初的行情已经证明了这一点。

　　二是上市公司业绩出现拐点，这是最靠谱的催化剂，但这并不容易，三季报很难出现上市公司盈利回升的明确信号，这从PPI创下35月新低中得到证明，这说明企业去库存的过程还没有结束。经验表明去库存过程通常时长约为15个月，从去年底开始的去库存过程有可能在四季度进入尾声。基建项目审批加快与开工预期使得市场对四季度国内经济信心有所恢复，国际宽松货币环境下原材料价格上涨的预期也促使企业考虑主动补库存。明年换届效应可能引发的投资升温将带动社会生产需求，生产性价格也将上行，预计明年企业可能陆续进入新一轮补库存周期。由此判断，上市公司业绩拐点在今年四季度或明年一季度才有可能出现，9月份一些上市公司业绩环比开始出现改善，可能会引发局部行情，但现在谈整体价值修复还有些早。

　　截至本周二收盘，本轮熊市五周年已满，2007年10月16日至2012年10月16日，全球47个主要指数中，有85%的指数累计收跌，其中上证指数以65%的跌幅位居榜首；沪深300指数和深证成指紧随其后，分别累计收跌60%、54%，伦敦金融时报指数、德国DAX指数、标普500指数和道琼斯工业指数虽然在同期也累计收跌，但跌幅均未超过13%。五年中，扩容速度全球第一，2008年是3396亿元，2009年是4382亿元，2010年达8000多亿元，2011年尽管市况低迷，两市总融资额依然达到7783亿元。五年市值蒸发7万亿，人均亏损3-4万，而近三年，大小非在沪深两市共发生近14000笔减持套现，累计套现额达2770亿元。

　　上述历史数据确实让人感到很心酸，想必新一届股市管理层也会感同身受，当务之急依然是提振市场信心，涨才是硬道理，没有行情、没有赚钱效应，信心无从谈起。因此，对于股市政策我们认为总体政策依然会向好，这对于后市行情是有利的。

　　综合而言，预计本轮行情有望贯穿18大前后，目前很可能处在这波行情的初级阶段，现在进行的价格修复行情正是行情处于初期的特征，9-10月份环比数据公布后，行情会更加明朗。投资者对于经济四季度经济止跌回升的预期，大大降低了指数下行的压力，但短期内展开价值修复行情的可能性相对较小。下周开始三季报进入密集披露阶段，业绩风险的释放进入尾声，11月开始，市场将迎来四个月的无业绩压力期，这有利于市场做多动力的进一步发挥，也有利于超跌股的价格修复行情走向深入。

　　（作者系深圳芙浪特首席策略师）

　　薛树东

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