A股底部已经确认

　　中国A股目前的估值已经处于历史的低点，2013年的沪深300的PE估值仅仅在10倍左右，而纵观亚洲泛太平洋除日本外的新兴市场，其他市场可能处于甚至高出周期中值水平。从长期的角度，我们认为股市的底部已经确认，如果中国政府能够出台更强有力的改革措施，长期来看A股已经能为投资者提供优于其他资产和地区的良好投资价值。

　　中国经济温和复苏

　　经济已从2012年四季度开始小幅复苏，并且这一势头将延续到2013年。我们预计2013年GDP平均增速位于8.0%左右。我们预计下列因素将帮助2012年经济增长回升：（1）随着地产销售回暖，带动建设活动温和复苏，保障房建设也会起到支持作用；（2）中央政府换届之后，会加大力度推进城镇化建设（尤其是城市交通和铁路交通），包括信贷在内的各项资金投入也会为基建投资提供支持；（3）企业的去库存基本结束，意味着即便没有显著的补库存，稳定的需求增长也将会带动生产活动走强；（4）全球经济增长前景仍然很弱、但总体趋向平稳，这应当能使净出口在2013年不再对经济增长形成拖累。

　　我们预期没有新的刺激措施。政府在12月结束的中央经济工作会议中强调了经济增长的质量和坚持房地产市场调控政策不动摇。我们认为政府的首要考虑将是确保经济维持稳定增长，同时避免再次引发房地产过热。由于经济增长势头已经在回升，我们认为只要经济不发生明显恶化，就不会引发大范围的失业，领导人换届后不会推出类似08年“四万亿”的新刺激措施出台。

　　我们对中长期的展望比较乐观，因为新的政府领导人将重启改革放到了议事日程上。的确，中国的人口红利可能在未来几年逐步结束，但是中国经济目前存在的诸多结构性问题，使得政府改革后可释放出来的改革红利仍然存在巨大的空间，例如：（1）广阔的城镇化空间。相比美国、韩国和日本80%以上的城镇化率，我国的城镇化率为50%。另外需要指出两点：第一，我国东部和中西部城镇化率有约15%左右的差距，区域非常不均衡；第二，目前我国50%的城镇化率统计口径是常住人口，而按照户籍人口我国的城镇化率仅有35%，约15%的人口是流动人口，这也间接造成了“春运潮”。这些结构性的不均衡都为未来中西部的城镇化发展提供了广阔的空间。

　　（2）中国消费的增长空间。大多数人强调过去消费占GDP比重持续下降，但事实上过去10年中国的实际消费增长十分强劲，年均增长率接近10%，快于大多数其他经济体，每个主要消费类别都出现了明显的消费升级，消费结构也发生了显著的变化。中国的消费增长被高度集中释放的基建投资所掩盖，但未来随着公共服务和社保体系的完善，消费和投资的比例会逐步趋向均衡。

　　我们认为那些看起来那些更具挑战性、争议更大的改革，如户籍改革、土地改革、国有企业改革等，仍然任重而道远。所以2013年更有可能是继续实施已经广受支持的改革措施，包括增值税改革、放松垄断、以利率市场化为代表的金融体系改革和扩大养老和医疗保险覆盖面等。我们预计在明年10月份的三中全会看到中央对改革给出更清晰的方向。

　　投资策略：看好权益类的投资机会

　　我们认为从大类资产配置的角度，权益类的股票已经相比债券更具有吸引力。2012年由于通胀下行和宏观经济下滑快于预期，具有避险性质的债券，尤其是信用债迎来了大牛市。从年初至今，企业债的收益率已经高于7%，国债的收益率也高于3%。推升债市的几个主要因素在2013年难以维持，而且根据Fed模型（股票的预期收益率减去债券的预期收益率），债券相对股票被明显的高估，并且处于历史的高点，所以我们在2013年更看好股票的投资机会。

　　中国A股目前的估值已经处于历史的低点，2013年的沪深300的PE估值仅仅在10倍左右，而纵观亚洲泛太平洋除日本外的新兴市场，其他市场可能处于甚至高出周期中值水平。即使我们考虑最近A股出现了强烈反弹，但是从长期的角度，我们认为股市的底部已经确认，如果中国政府能够出台更强有力的改革措施，长期来看A股已经能为投资者提供优于其他资产和地区的良好投资价值。

　　对于行业的配置，我们建议投资者从过去简单的周期与消费的轮动转移到未来结构性转变的行业。首先，我们需要认识到，中国过去几十年的基建高峰已经过去，目前包括钢铁和其他强周期行业的产能已经严重过剩，未来都会进入逐渐去产能的通道。其次，政府大幅宏观调控的局面可能会不断弱化，未来更倾向于温和的和更加市场化的调控方式。市场上能够提供长期投资价值的是受益于结构性改革的行业，以及长期能够带来现金流和分红的成长性企业。

　　2013年，我们全年看好医药、保险、家电和TMT里面向大众消费的电子和传媒。这些行业拥有广泛的下游消费需求，并且可能受益于潜在的改革。另外，由于投资的连续性以及宏观数据的持续弱复苏，我们认为周期性行业里低库存的建筑建材和重卡也会在上半年取得较好的相对收益，但是周期性行业的长期投资价值已经相比过去大大的下降了。

　　邓体顺

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