金融脱媒：动了谁的奶酪？

　　何谓金融脱媒

　　传统上，金融市场是以商业银行为中心的，银行作为资金的供应方(通常是储户)与资金的需求方(通常是借款人)之间的媒介，从而实现社会的闲散资金向实体经济的转移，而银行本身就是依靠存贷利差而生存。而金融脱媒，就是指资金的供应方，不再通过银行中介，而是通过金融市场直接为资金需求方提供资金。金融脱媒，导致银行等金融中介机构的角色和盈利模式均发生了重要的变化，从交易对手转变为经纪人，从利差收入转变成收费收入。

　　1979年1月美国圣路易斯联储局的一份研究报告1，是早期研究金融脱媒的文献之一。据该文记载，从上世纪70年代开始，随着美国货币市场的形成与发展，美国的短期国债的收益率一旦高于银行的定期存款的利率上限时，银行机构的存款资金就会大量流向货币市场工具。随着货币市场的发展以及各类资本市场工具的创新，银行的存款大量流失，出现了所谓“脱媒”的现象。

　　可见，金融脱媒的出现是与货币市场相伴而生的。而三十多年来，金融脱媒成为全球性的现象，更是与资本市场的发展息息相关。根本而言，所谓金融脱媒，是指在资本市场上直接融资取代通过银行的间接融资；从经济社会发展的角度来看，实质上是体现了从银行主导的经济向市场主导的经济的转型。

　　金融脱媒会带来怎样的社会融资结构变局？可以从两个方面来观察金融脱媒对社会融资结构带来的深刻变化。一方面，社会的融资体系趋向市场化，也就是说非金融企业越来越多地依赖市场(特别是资本市场)直接融资；另一方面，居民户的金融资产构成中，传统的银行存款所占比例越来越小，而持有的资本市场工具越来越多。

　　我们以加拿大为例，来观察社会融资结构的变化：加拿大的非金融企业部门的外部融资构成中，银行贷款所占的比例从上世纪80年代的约60%，下降至目前的40%左右；债券融资的比重从15%上升至25%；权益融资从25%上升至35%。我们再以美国为例，来观察居民户的金融资产构成变化：

　　存款占住户部门金融资产比例从上世纪80年代的约25%下降至15%左右，而权益资产(股票和基金)和保险资产(含养老金资产)在家庭户部门金融资产中占比的大幅上升。

　　不过，需要特别指出的是，虽然从三十年的视角观察，可以确认金融脱媒的趋势性变化，但各项比率的此消彼长并不是直线式的。一般来说，当经济陷入衰退、股票市场下跌、通货紧缩出现时，企业无法在资本市场融资，银行贷款占比就会反弹；同样，居民户的资产构成中，银行存款占比也会上升；反之亦然。

　　中国的金融脱媒的发展现状我国金融脱媒的程度，与欧美发展国家相比，仍有相当的差距。尽管如此，过去十年间，随着资本市场的发展，脱媒的现象已呈加快之势。从社会融资结构看，人民币贷款占比大幅回落。2002年到2011年间，我国社会融资规模由2万亿元扩大到12.83万亿元，年均增长22.9%。而这期间，间接融资(人民币贷款)占比从91.9%下降至58.2%；直接融资发展迅速，企业债券和非金融企业股票融资，占社会融资规模的比重从4.9%上升至14.0%。

　　从家庭户金融资产的构成看，银行存款占比下降，而居民在股票、基金、保险、理财产品上的投资占比进一步增加，逐渐形成了银行负债端的金融脱媒。据统计，2010年末，我国住户部门金融资产达到49.5万亿；其中，存款占比63.8%，比2004年末下降8个百分点；而证券、基金占比14.4%，比2004年末上升4.2个百分点。

　　根据我国《金融业发展和改革“十二五”规划》，在社会融资规模保持适度增长的同时，到“十二五”期末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重要提高至15%以上。应该说这并不是一个进取的目标，仍然具有浓厚的银行贷款主导社会融资的色彩。不过，我相信直接融资的比重将达到20%的水平、银行、证券、保险等主要金融行业的构成将更趋合理。

　　金融脱媒对货币政策的影响现代的货币政策理论，受弗里德曼的影响颇深。我们这里略去累赘的叙述，简单而言，弗里德曼的货币主义思想的根基，它是建立在货币流通速度(V=GDP/M2)的稳定和可预测性基础上，通过控制货币供应量来实现价格稳定和经济增长的货币政策主张。

　　然而，金融脱媒与金融创新的快速发展，对货币政策的理论和实践，都产生了深远的影响。20世纪80年代以来，金融脱媒和金融创新使得各国对广义货币(特别是M2)的相关定义和统计口径变得混乱不堪，货币供应量的准确计量变得几乎不可能。究其原因，正是因为金融脱媒使得基于银行存款的货币存在形式发生了根本变化，从银行“脱媒”出来的资金以全新的面目出现，超出了传统货币指标的统计范围。正因为如此，近来一些国内学者总是拿中国的M2与美国的M2进行比较，其荒谬无异于“关公战秦琼”！金融脱媒的结果是，传统意义上的货币流通速度不再稳定，货币供应量指标也无法得到准确计量，货币供应量与经济增长之间的关系变得复杂而不确定。弗里德曼提出了“单一货币规则”失去了神奇的效力。1993年7月22日，美联储宣布放弃货币供应量这一中间货币政策目标，转而根据利率政策来调控宏观经济运行。表明金融深化过程中金融脱媒对央行的货币政策调控带来重大的调战。

　　尤其是金融产品的创新，使得资金在金融资产之间的转换突破了原有的限制，削弱了数量型货币政策调控的效果，加大了政策调控的难度。从全球趋势看，随着金融自由化改革的推进，各国的货币政策将逐渐从数量型(货币供应量)调控向价格型(利率水平)调控转型。

　　从我国过去十年的社会融资规模结构看，我国的金融脱媒正在逐步深化，对货币政策指标的冲击尤为明显。从2001年至2010年，我国数量型货币政策中介目标(M2、新增人民币贷款)的实际值在绝大多数年份均超过年度目标值，且M2和新增人民币贷款的目标值与实际值的关系基本趋同。

　　但情况在2011年发生了变化，该年新增人民币贷款7.47万亿，超过年初7万亿的年度目标值；然而，同期M2实际增速为13.6%，低于年初16%的年度目标值。央行在2011年10月调整扩大了M2的统计口径，使得M2增速得以小幅提升。M2的增长放缓，其中一个重要原因是金融脱媒使得银行存款增速的下降。

　　在这种背景下，可以预见央行的政策工具将会更加注重公开市场操作。一方面，公开市场操作可以精准且迅速调整市场流动性；另一方面，公开市场操作可以实现对市场利率的调控；数量与价格效用可谓兼而有之。近来，我国央行一直在加大逆回购投放操作，从这里我们可以体会到央行在快速的金融脱媒进程中，适时地调整货币政策工具的意图。

　　（作者系招商证券副总裁兼首席经济学家）

　　丁安华

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