“中游决胜”：从逻辑到现实

　　经济周期并不会因为结构调整而“死去”，作为市场研究者，我们是敬畏经济周期的，“周期的逆袭”并非空中楼阁、无源之水，而是基于经济周期研究而得到的投资决策，经济周期的力量无处不在。

　　周期现状：短周期进入主升阶段

　　8月工业增加值同比增速10.4%，比上月的9.7%提高0.7个百分点，远超9.9%的市场一致预期，环比0.93%。

　　工业增加值季调趋势项环比自2013年3月触及最低点后，已经持续5个月反弹，我们计算的工业增加值产出缺口确实在6月已经见到底部，7-8月出现显著反弹，与我们一直以来的判断完全一致：短周期的“双底”调整已于6月结束，7月开始，进入典型库存周期“两峰三阶段”的主升阶段。

　　8月发电量同比增长13.4%，远高于7月8.1%的水平，甚至比2012年11-12月为高，且创下今年2月以来的当月同比新高。发电量缺口与工业增加值产出缺口已同步反弹。

　　第二库存周期自2012年9月复苏之后，经济在反弹两个季度之后的第一次调整目前看已经告一段落，7月开始，短周期重新回到其向上过程，按照平均20个月的上升期规律推断，本次“双底”反弹后，将持续2-3个季度，在明年年中达到高点，乐观一些的话，反弹的高点有可能出现在2014年3季度。

　　无论如何，虽然存在诸多结构性问题，本轮经济周期规律仍具有典型性，国内经济运行并没有脱离经济周期运行的轨迹，如果这一轮反弹真能持续到明年年中，那么，我们现在所需要担心的并不是之前市场所臆想的通缩，而是伴随经济过热的通胀。

　　周期与动力

　　（1）旺季可期

　　8月PMI指数51%，略超我们上期预测运行区间的上限，环比反弹0.7个百分点，高于季节性环比反弹的0.4-0.6个百分点，8月PMI表现要好于季节性，并再一次超过所有人的预期。8月汇丰PMI为50.1，远超之前市场预期48.3，比7月47.7大幅反弹。8月汇丰PMI中生产指数、新订单指数以及就业指数均出现显著反弹。8月汇丰PMI与中采PMI是一致的：虽然中采PMI中，中小企业景气并没有出现显著反弹，但汇丰PMI指数反弹显著，表明内外需冷热仍不均，外向型的中小企业在海外经济回暖背景下有所好转，在中采PMI中的出口订单大幅反弹中有所体现，但内需型的中小企业仍较为艰难；大企业PMI指数创下了2012年经济见底以来的新高。

　　中采PMI和汇丰PMI趋于一致，表明了制造业景气好转基本已经形成趋势，内向型中小企业的困境也只是暂时的，在大企业持续好转带动下，需求有可能进一步好转，拉动整个制造业的景气度。

　　总体而言，8月PMI指数中，采购-生产-销售环节保持7月的趋势，继续全面回暖，且幅度有所增大，即便产成品库存略有反弹，但也是比较温和的并且在库存水平持续下降后的小幅反弹，并不说明需求恶化，总的的库存水平仍在下降中。

　　总体而言，价格上升、生产偏谨慎、需求改善显著是8月制造业PMI最大特征，在上下环节都好转前提下，生产出现萎缩的可能性较小，最大的可能是，成本和需求有可能会传导至生产端，生产者出厂价格PPI有可能出现显著反弹，那么，生产必然会加快，只要需求不发生逆转性的萎缩，量价齐升在未来1个季度内将有可能会出现，企业的主动补库存行为将加快。

　　8月份的PMI我们如期看到，在资金成本有可能重回正常水平、或至少会有所回落后，那么，7-8月制造业景气如期出现回升。

　　从季节性看，9月PMI平均反弹高达1.8个百分点，即便反弹幅度最小的2009年及2011年，也有0.3个百分点的反弹，而反弹最大的则是2006年的3.9个百分点，反弹中值在2.0个百分点。统计上，60%以上的概率，9月PMI反弹幅度超过2个百分点。我们判断9月PMI在52.5%~53%之间、即环比反弹幅度在1.5%~2.0%之间。

　　（2）库存周期：四季度或“量价齐升”

　　7月的库存水平已低于合意库存，从年初以来生产商的谨慎行为来看，9月仍可能出现库存下降，但这种下降并非“去库存”结果，而是由于经济好转、需求上升以及生产谨慎的综合效应，但四季度开始，由于库存水平降至较低，企业有补库存可能，库存周期从而也将进入量价齐升的主动库存重建阶段。

　　（3）房地产周期：“双底”反弹非来自地产

　　1-8月商品房销售面积累计70842万平方米，累计同比增长约23%，与1-7月26%累计增长相较，继续小幅回落；当月同比增速10%，比7月12%略有回落。

　　1-8月房地产开发投资完成额52120亿元，累计同比19.3%，比1-7月20.5%有所回落；当月同比13%，比上月21%大幅回落。

　　从周期看，房地产销售、投资基本与短周期同时出现调整，房地产投资环比反弹出现反复，从数据看，7月份以来的经济反弹，并非来自房地产的拉动。

　　（4）投资周期：“双底”反弹来自于制造业投资的改善

　　1-8月固定资产投资累计同比20.3%，比1-7月的20.1%略有反弹，环比增速1.61%，比7月环比1.57%略有反弹，8月当月投资增速21.4%，比7月20.2%小幅增加，固定资产投资当月同比已连续三个月回暖。

　　制造业投资1-8月累计同比为17.9%，比1-7月17.1%提高0.8个百分点；8月制造业投资当月同比22.5%，比7月当月同比增速17%显著提高。相对于全社会固定投资而言，从当月同比看，8月制造业投资增速已经超过21.4%的全社会投资增速，意味着，相对去产能有可能已经结束。

　　非制造业投资1-8月累计同比21.9%，与1-7月的22.1%相比，小幅回落；8月非制造业同比20.9%，略低于7月的22.0%。与1-7月相比，交运仓储、水利、采矿、建筑投资有所好转。

　　从周期波动看，制造业趋势回升比较显著，非制造业投资仍在底部徘徊。7月以来的短周期反弹，更大程度有可能来自于制造业投资的改善，而非房地产投资。

　　（5）货币周期：M1环比触底，中长期贷款稳定与投资有限度改善一致

　　8月M1、M2同比增速分别为9.9%和14.7%，与上月的9.7%和14.5%相较，均反弹0.2%；6月开始M1的季调趋势项环比有所反弹。

　　从新增贷款看，7月份新增贷款7133亿元，比上月的6999亿元回升114亿元。新增贷款中，企业短期贷款由2284亿元下降至2284亿元进一步下降至1464亿元，与8月PMI生产谨慎的判断一致；企业中长期贷款2312亿元，约占32%，较上月的2431亿元下降119亿元；居民贷款3387亿元，高于上月的3067亿元，多出部分基本为居民短期贷款。

　　贷款结构看，企业的中长期贷款连续三个月保持较快增加和较高水平，与我们看的到的投资数据比较一致。

　　周期与价格

　　（1）国内价格：2014年通胀预期强烈

　　8月CPI为2.6%，环比0.5%，与市场预期一致，短期通胀压力不大，8月新增价格基本为季节效应。从季节性看，9月环比平均0.7%，按照这一季节性环比计算的9月累计新增价格为2.1%，加上0.9%的翘尾影响，9月CPI有可能达到3.0%；在季节性影响以及价格累计下，10-12月CPI均可能超过3%，全年CPI大约为2.7%。

　　而2014年的翘尾影响将全面超过2013年，明年上半年除2月外，翘尾影响基本高达2%甚至更高，按照当前经济周期运行，明年上半年CPI有可能超过3%、最高可能高达4%。

　　8月PPI为-1.6%，虽然与7月-2.6%相比，下跌显著放缓，环比反弹0.1%，仍低于我们之前的预期，需求端的价格恢复仍比较缓慢，这可能与仍处于库存下降有关系，反映供需双方仍处于谨慎的试调中，但后续无论是补库存还是价格上升，都会互相加强预期，“量价齐升”仍有可能。PPI环比连续两个月出现改善。7月之后大宗商品市场有所反弹，价格传导有可能持续影响随后几个月的PPI，按照历史环比均值的预测方法，9-10月PPI环比季节性将走强，9-10月份PPI有可能运行在-1.2%~-1.4%之间。

　　从分类看，上游采掘和原材料加工业PPI环比出现比较显著的反弹，中游加工业以及下游行业的PPI环比下跌持续放缓，上游行业环比反弹，对整体价格体系而言，从经济周期与价格之间的关系来看，产出缺口随价格持续反弹的可能性较大。

　　（2）大宗商品：反弹趋势仍将持续

　　受益于中国经济反弹以及全球经济回暖，7-8月份，全球大宗商品市场全面回暖：BID指数反弹26%、布伦特原油反弹10.8%、LME金属价格指数反弹5.1%、全球钢铁价格指数反弹4.1%、CRB指数反弹1%，美元指数则下跌1.6%。虽然面临美国退出QE的风险，但在全球经济回暖背景下，这一风险有可能得到对冲，大宗商品市场反弹的趋势仍将持续。

　　（3）资金成本：资金成本上升进一步佐证短周期反弹

　　我们之前判断，7月后资金紧张的局面应会有所缓解，利率也将回归合理水平，6月利率暴涨更多的是短期扰动。从7月以来利率市场看，在一次性回落基础上，8月利率出现反弹，但我们认为这种反弹更多的是反映实体经济对资金的需求在上升，而并非单纯用流动性紧缩来解释。而利率水平的上升，也进一步确认了短周期的反弹。

　　产能利用率继续反弹

　　前期我们指出，一直困扰市场的产能过剩已经得到缓解。从8月我们计算的产能利用率结果看，在7月反弹基础上，8月产能利用率继续反弹，当前产能利用率已经达到81.5%，虽然离历史平均84%左右的水平仍有距离，但从8月份制造业投资情况来看，产能过剩警报已基本解除。

　　从历史经验看，当产能利用率回升到84%或更高时，通常是经济过热的表现，以PPI为代表的价格弹性有可能更大。

　　“中游决胜”：从逻辑到现实

　　近期的一系列数据，无不印证我们的判断：短周期的双底调整在6月已经结束，7-8开始显著反弹，第二库存周期重回向上趋势，将持续2-3个季度，周期行业基本面好转的能见度越来越高，7-8月仅是“逆袭”的开幕。

　　我们在年度投资策略《周期拐点、中游决胜》曾经指出，第二库存周期在趋势上是“小牛市”，配置上则是“周期+新兴”，短周期在2013年1-2季度可能会有反复，但下半年将是一个方向性选择，就风格而言，进入第二库存周期上升阶段，大盘股、低市盈率风格取得优势，而关键在于中游行业。这就是我们当时提出“中游决胜”的逻辑。之后的报告中也多次指出，当“双底”反弹确立之后，中游行业的配置价值将增大。

　　经历“双底”调整之后，我们到了关键性时间节点：“中游决胜”能够从逻辑变成现实？

　　8月数据最大的看点是制造业投资显著上升，相对去库存或结束，产能过剩警报解除，中游行业景气或回暖，基本面已经有所改善，维持之前关于“逆袭”的观点：从价格弹性到需求弹性，下游地产金融、上游资源和农业、中游化工机械水泥都有机会，我们在年度策略提出的“中游决胜”或从逻辑到现实。

　　中信建投证券 周金涛

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