这仍然是一个趁低买入的市场

　　上证指数的表现预示着全球股市将平稳过渡美联储的缩减计划：美联储缩减债券回购规模计划对市场的影响似乎过于显而易见：市场普遍相信美联储缩减回购规模将大幅推高息率，对股市的进一步上扬形成阻力。此外，市场共识还认为中国的资本账户相对封闭，因此美联储的行动对中国市场的影响有限。我们对此却有不同的看法。

　　与市场普遍看法不同的是，我们相信上海股市近日的表现预示着在本周的FOMC会议后，全球股市将能平稳过渡。回想一下，2008年10月，在美联储尚未公布一期量化宽松政策时，上海是率先从历史低位反弹的主要市场，并于2010年6月再度飙升，时点亦先于美联储在JacksonHole会议讨论量化宽松二期方案前。

　　而在2011年7月，上海股市开始回落，提前反映了市场对“扭曲操作”的预期，而不是量化宽松三期。最终，上证指数在2012年9月初2000点附近见底，即美联储公布量化宽松三期前夕。

　　当然，我们难以把上证指数的表现全归因于单一因素，毕竟过去5年发生的事情太多了。但是，上证指数过去几年以来的种种表现，似乎印证了上证指数作为全球市场领先指数的地位。因此，六月以来上海股市的回暖，可谓全球股市短期表现的吉兆。

　　我们在之前的报告有所论述，中国的市场利率与美国的市场利率高度相关，尤其是两国的长端利率。传导机制来源于人民币与美元的汇率挂钩，以及相关的央行公开市场操作。

　　最近，我们发现美国国债的收益率的飙升为过去50年来最强。国债期货期权的波动性也同时飙升。此外，国债期货的期权波动率和历史波动率之间的比率再次攀升至与2008年10月下旬、2010年12月下旬和2011年9月下旬的相若水平。

　　也就是说，国债期货期权似乎是过度反映了“股市末日”这个最坏情景的概率。因此，美国和中国的国债收益率在最近的这一波急升后将会下行。如果近来市场利率上升一直是阻碍股市表现的因素，那么市场利率的回落应该会成为股市的上扬的动力。

　　解释市场的疑虑：创业板、流动性和经济复苏的可持续性：当下，市场担心或将发生的创业板调整将会拖累主板，国债收益率持续上涨似乎暗示流动性紧张；近来的经济复苏可能将无法持续。这些都是需要解答的疑虑，而部分投资者也因此而犹豫不已。

　　创业板的博弈从另外一个侧面反映出之前流动性紧张的情况，原因是创业板上涨所需的投入资金较少，在资金短缺的情况下更符合投机的目的。

　　但值得注意的是，外汇占款已由负转正，一反6、7月的下降趋势。而我们已在上文解释了为何债券收益率将很快回落。因此，流动性状况将持续改善，促使成长股和价值股之间的投资风格变化。

　　自3月以来，创业板的表现已基本上脱离了主板。从成长股到价值股的投资风格转换意味着价值股将跑赢成长股，而不一定是价值股消灭成长股。这个中有一个关键的区别。

　　此外，一些投资者担心补库存周期将会十分短暂。然而，钢材库存仍接近历史低点，生产意愿正在呈上升趋势。数据显示许多其他周期性行业的库存水平也维持在较低水平，这与PMI库存指数低于50水平及新订单量持续上升相符一致。

　　此外，存货占流动资产的比例持续下降，资产负债率亦呈现出下降的趋势。因此，经济数据反映未来将会有更多补库存活动，提高生产以满足新需求和债务负担持续下降-这与市场共识大相径庭。因此，近来出现的经济复苏应会较预期更长。

　　即将来临的中秋和国庆假期往往对中国经济的流动性产生季节性的压力，主要是因为馈赠礼品、旅游和与家人团聚等都需要现金。这种流动性的季节性变动并没有不寻常，而我们相信央行也会着力应对。

　　此外，节前的特点是交投放缓和交易量缩减，这也是典型的节日效应。成交量下降加上一些重要的全球性事件，包括美联储会议和德国大选，均容易产生市场波动。尽管如此，大涨后市场情绪维持中性偏审慎，因此这仍然是一个趁低买入的市场。

　　（作者系交银国际董事总经理兼首席策略师）

　　洪灏

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