心有余而力不足

　　9月份的宏观数据应该不会太差，但9月之后宏观经济可能会逐步下降。因此，9月下旬开始，市场可能并不乐观，未来更需要关注题材类的股票。

　　寄希望于财政政策并不现实

　　8月份一系列数据显示，当前宏观经济企稳改善，企业的投资需求回暖。毫无疑问，三季度的经济基本要好于过去的预期，中国的经济奇迹一定会继续令人惊叹，但目前所面临的困难也异常艰巨。

　　出口是7月和8月宏观经济的一亮点，这与海外需求的回暖关系很大。海外需求拉动外需，外向型企业的需求会传递至内需企业，伴随着企业的库存上升，铜、铁矿石、钢材等资源品价格不同程度的提高，PPI8月份继续收窄，工业增加值大幅攀升。

　　但是，我们疑问的是企业补库存的周期还会继续下去吗？首先，8月份欧洲经济数据大幅低于市场预期，美国QE的退出又是一个大概率事件。加之新兴市场国家的汇率贬值和人民币汇率的升值，出口能否继续保持上升势头是值得怀疑的；其次，目前来看更多的是上游和中游企业的主动补库存行为，终端需求仍然较为稳定。再次，接下来几个月内，投资的增速将受制于流动性的收紧而进入下降通道。如果投资不能扩大，企业的需求仅表现为增量的改变，那么终端需求的改善可能性并不大。最后，改革的红利短期并不太可能提升企业需求。

　　我们曾经认为8月份固定资投资会因地方政府债务审计工作而下降。实际情况却与我们预计相反。按照我们过去的逻辑，政府投资的资金会收紧。但是8月份的社会融资总量却提高了25.848%。8月份的社会融资呈现出表外业务的扩张。按照这种趋势，那么市场对地方政府债务问题可能过多担忧。然而，固定资产投资受流动性影响很大，但是未来流动性可能会逐步趋紧。

　　寄希望于财政政策是不现实的。财政发力需要解决资金的来源问题。社会融资总量如果大幅攀升会引起货币投放的过渡增长，这与年初的M213%目标相冲突。展望四季度，如果资金不能宽松，经济会再度放缓。流动性困境可能是未来最需警惕的。

　　上证综指上周上涨了4.5%，这与8月份宏观基本面的支撑有较大关系。9月份的宏观数据应该不会太差，但9月之后宏观经济可能会逐步下降。因此，9月下旬开始市场可能并不乐观，未来更需要关注题材类的股票。

　　财政如同2011：心有余而力不足

　　有种看法是认为接下来的财政政策会加大力度。然而，虽然财政政策的空间很大，但财政政策的作用可能远不如市场预期。8月份财政收入8588亿元，支出9607.5亿元。8月份财政赤字1019.5亿元。按照1.2万亿全年赤字目标来算，余下几个月估计有2.2万亿的赤字空间。

　　我们对比了2013年与往年的财政力度，非常有意思的是，今年7、8月份的财政执行情况与2011年极为相似。今年余下几个月可能也与2011年相似。2011年政府财政赤字目标为9000亿，截至2011年8月，政府盈余14824.27亿元，赤字空间超过2.3万亿。这与我们目前2.2万亿的赤字空间较为接近。7月和8月，2013的财政支出收入比继续下降，接下来的9-12月份，财政的扩大空间很大，不出意外，9月份开始财政将逐步发力，如同2011年时的情形。

　　然而，2011年时的经济数据并不令人满意。2011年四个季度GDP增速分别为9.8、9.7、9.5、9.3。其中，四季度的工业增加值和固定资产投资总体上并不理想。2011年9月份之后即使财政不断发力，经济仍是不断下降。这与2011年货币流动性收紧息息相关。2011年M1下半年基本处于一个不断收紧的趋势。

　　我们再对比今年M1与2011年的情况。2011年7、8两月M1同比下降，而今年则同比上升。7、8月份的经济基本面的好转与流动性的改善密不可分。从这个意义上说，7、8月份的经济基本面的好转并不是财政作用，而与流动性的改善密不可分。

　　按照2011年财政的走势，接下来几个月我们可能会看到财政不断发力的表现。而与此同时，流动性如果趋紧的话，即使财政发力，四季度经济可能难言向好。

　　上海自贸区：制度红利还需等待

　　十八届三中全会前市场在疯狂炒作自贸区概念的股票，对自贸区的解读也各式各样。我们不想再对自贸区进行过度解读，一切都需要细节方案的公布。这里我们仅对自贸区的可能性给出我们的判断。我们认为，市场对上海自贸区的乐观预期更多的是期望制度红利的释放。然而，上海自贸区在短期内可能要让市场失望了。

　　首先，上海自贸区短期并不会扩大。上海自贸区将有三年的考察期，因此如果广东、天津等地要设立自贸区的话，必须要重新研究方案，报批国务院和人大常委会，然后继续论证，继续报批，这估计也要有两到三年的时间。

　　其次，上海自贸区的最终细节方案最早也要在12月份底才会公布。预期本月29号上海自贸区挂牌成立，但是目前的具体细节并没有出台，尤其是金融改革的细节仍处于一行三会研究当中。因此，即使提前公布一些细节方案，但重要方案的细节内容最早也要在12月底才可能出台。

　　最后，上海自贸区的“自由”可能是打了折扣。上海自贸区遵循“一线放开，二线管住”的原则，负面清单管理下，自贸区的风险管理非常重要。上海自贸区可能在初期对投资主体和人员流动要求等可能在初期设置一些门槛加以限制。

　　国联证券 李斌

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