美国互联网金融先驱的“倒掉”

　　时间揭示了货币市场基金宣称的现金级流动性和保本优势相当脆弱。

　　近来互联网金融渐成热点，其中余额宝一诞生即成为规模最大的公募基金。不过，也有人指出，美国PayPal公司是余额宝的“先驱”，并于2011年最终因难以支撑而关闭。

　　Paypal货币市场基金：现金般体验的联接基金

　　1999年，Paypal货币市场基金完成了电子支付和基金的创新嫁接，是世界上第一只互联网货币市场基金，只通过PayPal网站向在线投资人开放，只需注册成为PayPal用户，之后同意条款，账户中的现金余额即自动投资于基金。

　　在用户体验上，客户几乎无法察觉该基金与现金的区别，当用户使用PayPal账户进行转账、购买或者支付时，用户账户中相应的基金份额会即刻赎回以进行这些交易。用户在实际体验中是感受不到这个赎回过程的，仿佛只是在消费自己账户里的余额那样。

　　现金般的用户体验，要求现金般的流动性。因而Paypal货币市场基金并不直接持有股票和债券，而是一只“联接基金”，背后是复杂的“融资-投资-顾问”结构，其联接对象是货币市场专家证券公司（Money Market Master Portfolio），Paypal货币市场基金将所有资产投入该公司以追求投资目标的实现，该公司运用Paypal注入的资金主要投资于高质量美元币值计价产品。货币市场专家证券公司的投资决策和调研由巴克莱全球投资者公司下属的巴克莱全球基金顾问公司负责。

　　为将资产内部风险降到最低，Paypal货币市场基金不支持融资融券，也禁止对冲，并将浮动利率证券完全排除在其投资范围外；同时遵循严格的投资时间窗口，投资的货币市场基金必须维持不高于90天的美元加权平均投资组合到期期限，不能投资于任何有效到期期限长于397天的证券。

　　金融危机后货币市场基金整体衰落

　　Paypal货币市场基金于2007年达到峰值，规模接近10亿美元。其兴起原因除了依靠互联网利基市场效应（Niche Market）迅速吸纳大量零散资金外，与美国货币市场基金行业整体进入极盛也密切相关：2000年到2008年，美国货币市场基金的规模实际上膨胀了60%以上，达到空前的3.75万亿美元。显然Paypal货币市场基金也搭上了这班快车。

　　货币市场基金迅速膨胀缘起于一项曾经的歧视规则：美联储在《联邦储备系统Q条例》（Regulation Q）规定禁止银行向活期账户和支票账户支付利息。而货币市场基金可以规避这项规定，它吸收存款并担保任何时间都能够返还本金，同时提供的回报率还能够略高于银行利息等其他的无风险资产，满足了人们对安全、高流动性资产的需求，让闲置资金发挥出更大的效率。

　　但是，时间揭示了货币市场基金宣称的现金级流动性和保本优势相当脆弱。虽然货币市场基金本身不存在杠杆化问题，但是从投资心理角度，却比那些高度杠杆化产品对风险更敏感。因为投资者可以容忍杠杆化资产10%的损失，可是人们习惯假定货币市场基金是保本的，哪怕1%的损失都无法容忍--就像人们无法容忍存款损失1%一样，因此引发挤兑。

　　在2008年金融危机期间，大量投资者蜂拥赎回，在短时间里抽空了金融系统的现金，迫使基金售出自己流动性最好的资产，而这又引发新一轮赎回。最后美国财政部和美联储不得不联手救助货币市场基金，以紧急计划为货币市场基金提供担保，制止了挤兑，当时至少有72只基金因为政府的支持才避免了跌破面值的命运。

　　金融危机后，美国货币市场基金规模已经下降到2.46万亿美元，相比峰值减少了超过1/3。据《洛杉矶时报》的报道，2011年货币市场基金的平均收益仅为0.04%；而2012年有47家货币市场基金提供的收益扣除手续费后仅为0.01%，而同期股票市场、贵金属市场、大宗商品市场飞涨。货币市场基金的衰落原因主要有三个：

　　一是美联储的三次量化宽松政策导致超低利率政策，由于基准利率水平关乎货币市场基金所必须购买的低风险资产的回报，使得货币市场基金获利困难或者经营亏损。

　　二是美财政部在2009年后不再作为货币市场基金的最后担保人，货币市场基金的刚性兑付不复存在，不再能保底。

　　三是多德弗兰克法案出台，推翻了之前《联邦储备系统Q条例》，规定银行可以对支票账户和活期存款账户付息，这意味着货币市场基金对活期账户付息的垄断优势丧失。

　　宏观环境迫使Paypal关闭货币市场基金

　　基于以上宏观金融环境原因，PayPal货币市场基金收益也直线下跌。数据显示，2008年后Paypal货币市场基金的收益急剧下降，2011年仅为0.05%，相对于2008年贬损达98%。

　　根据Paypal的财务报告，在宣布关闭货币市场基金之前，为维持基金收益，Paypal实际上已经补贴了基金两年时间，巨大的货币市场基金已经成为了Paypal的巨大负担，而且越来越沉。在PayPal关闭货币市场基金前夕，基金收益已经不足以支付各项管理支出，包括投资、监管申报、税收报告、开户人记录保管等等。Paypal同时还需倒贴给用户象征性的0.05%收益，加上约相当于0.75%的管理运营费用，近5亿美元的基金规模（2011年初）会给Paypal每年造成400万美元以上的亏损。

　　与此同时，当初Paypal货币市场基金提高客户黏性的功能也因为边际效应而趋于无效化。今天的Paypal已经发展到足够大、大到能够产生马太效应，根据eBay2013年第一季度财报，其营收中41%约16亿美元来自PayPal业务，并在美国境内发展了超过2000家实体零售店支持PayPal支付。Paypal已经成为美国人的一种生活习惯，不必再依靠微薄的基金收益吸引的沉淀资金提高客户黏性。

　　Paypal最终对货币市场基金选择了抛弃。2013年6月，Paypal用户都收到了这封来信：

　　“感谢使用PayPal及PayPal货币市场基金。但很遗憾，公司决定于2011年7月29日起关闭PayPal货币市场基金。PayPal将在关闭基金后的7个工作日内将未划付的分红转入用户PayPal账户。用户无需劳烦，敬请放心。”

　　余额宝重演Paypal货币市场基金的运作逻辑

　　在Paypal货币市场基金关闭两年后的2013年6月，淘宝宣布余额宝上线，二者运作逻辑高度相似：

　　都是货币市场基金，与国内利率环境高度挂钩，主要投资本币计价短期票据。

　　都是联接基金，Paypal和支付宝都扮演窗口角色，将资金委托给第三方专业机构，前者是货币市场专家证券公司，后者是天弘基金。Paypal和支付宝都没有建立自己的基金清算、风控等后台系统，也没有起到基金产品投资顾问的推介角色。

　　从用户体验上，注册开立账户都非常便捷，都具有现金级的流动性，随时买入赎回，都不需要在主体基金（货币市场专家证券公司或天弘基金）直接开设账户。

　　相同的运作逻辑也给人们留下疑问，余额宝是否会重演Paypal货币市场基金的命运呢？应该说，中国与美国的利率环境不同，中国GDP增长速度较高，因而能支持人民币3%的年息，比较适合余额宝等货币基金的发展。相对于宏观利率环境，政策风险才是“动了别人奶酪”的余额宝更应考虑的。

　　文|诸悦

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