债务与GDP之比本身并不会导致系统性金融危机。
中国是否会发生大规模系统性金融危机？原则上，该问题只有两个答案。一是会；二是不会。
如果答案是前者，理由是什么？危机会以什么方式爆发？爆发点或关键环节在哪里？如何防止危机的爆发和蔓延？如果答案是后者，理由又是什么？
不管是肯定还是否定答案，都要求我们深入分析中国金融组织体系和金融市场体系运作的内在机制和客观规律。
有人一直警告中国将爆发大规模系统性金融危机。理由有六：其一、过去数年来尤其是2008年以来，中国经济体系总负债规模、总负债与GDP之比均大幅快速上升。其二、中国经济体系三大类债务里，市场人士尤其担忧非金融企业的高负债率和地方政府融资平台的债务规模。其三、随着经济增速持续放缓，中国商业银行收入和利润高速增长难以为继。其四、近年来中国影子银行业务快速增长。其五、中国房地产市场价格狂飙必然逆转。其六、随着美联储决定退出量化宽松货币政策，国际资金或投机热钱开始撤离新兴市场。
核心还是我国经济体系总负债规模和杠杆率。截至今年二季度末，我国负债总规模约为105万亿，与GDP之比为200%。
我们认为，债务与GDP之比本身并不会导致系统性金融危机。其一、与世界主要经济体的负债水平相比，我国债务总规模和债务率不算高。其二、尽管我国家庭债务总额占家庭可支配收入之比从2003年的26%上升到2012年的52%，但该比例不仅远低于许多发达国家，而且远远低于亚洲其他国家。且我国家庭债务绝大部分是住房按揭贷款，这是商业银行质量最好的资产，加上我国居民储蓄非常高（接近45万亿），即使考虑房地产价格下降因素，亦不会出现美国式的“次贷危机”。
那么，非金融企业和地方政府负债是否会导致债务危机和金融危机？关键看负债资金的投向结构。根据我们的测算，制造业贷款是非金融企业负债资金的主要流向之一，占比27.5%，余额为12万亿，亦是风险最大的部分。依照最坏情形估计，20%制造业贷款成为坏账，坏账总额达到2.4万亿，商业银行不良率将上升4个百分点，接近5%。制造业的银行坏账不会集中大规模出现，而是会分阶段逐渐暴露，商业银行亦将采取措施逐渐稳步消化，所以风险总体可控。
最后看总规模16万亿的地方政府债务。假设有超过三分之一的地方政府债务出现违约、形成银行不良贷款和债务拖欠，会不会演变成“中国式的次贷危机”和金融危机呢？我们认为不会，理由有二：
其一、即使按照最高估计，我国地方债务总额亦不到GDP的50%。从国际比较看，负债规模还没有达到危险水平，尽管已经非常接近。其二、地方政府总体偿债能力比较强。截至2013年一季度，地方国有企业的股权价值共计约13万亿元。假定地方政府平均拥有40%的股权，股权价值就超过5万亿。此外地方政府还拥有大量土地储备。
当然，随着财政收入增幅放缓，财政开支刚性上升，个别地方政府可能会出现暂时的支付困难或债务拖欠，需要我们尽早做好预案，防止个别地方政府的债务违约诱发区域性金融动荡或金融危机。
文|向松祚
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