美元升值对中国资产价格的影响

　　研究全球金融周期，必须从美元开始。从过去40年世界金融史来看，作为全球的结算货币与储备货币，“美元之锚”对全球资产价格的深远影响可见一斑。

　　欧元之父蒙代尔也认为，1914年至今的国际货币体系，是美元霸权货币体系（美元本位制）；1914年至今的国际货币演化周期，是美元周期。因此，深入考察美元自身之周期波动，乃是理解全球经济最基本的出发点。

　　一些研究数据表明，自美国退出布雷顿森林体系之后，美元周期呈现16年的一个轮回。其中10年为弱势美元周期，6年为强势周期。

　　1971－1979年：弱势美元周期。尼克松冲击之时，美元相对世界其他主要货币一次性贬值，幅度高达15％。美元从此进入持续贬值周期，到1979年，美元相对日元、马克等主要货币之贬值幅度，超过30％！美国和全球货币供应量急速增长，触发石油、贵金属（黄金等）、基础原材料价格飞涨，美国经济和世界经济陷入史无前例之滞胀。与此同时，石油危机和没有锚的美元本位制，共同造就了庞大无比的石油美元和欧洲美元市场。巨量石油美元滚滚流入拉美国家，掀起一波又一波的对外借债高潮和虚假繁荣，埋下了拉美债务危机之祸根。

　　1980－1985年：强势美元周期。1979年7月，保罗·沃尔克临危授命，以铁碗手段遏制通货膨胀，他将联邦基金利率提高到前所未有之高度，猛烈的紧缩措施很快见效，美元结束近10年的持续弱势，开始逆转为强势美元周期。供给学派革命（里根经济学）所倡导的减税政策，刺激美国真实经济强劲增长，是推动美元强势周期的主要力量。然而，里根政府急剧增加的军事开支，造成美国的巨额国际收支赤字和财政赤字，后者反过来成为美国强迫日元和欧洲货币升值的主要借口。

　　1986－1995年：弱势美元周期。1985年9月五国集团签署的《广场协议》，明确要求其他主要货币相对美元进一步有序升值，触发长达十年之久的弱势美元周期。美国国内的贸易保护主义、遏制日本全球扩张、扰乱日本金融体系和货币政策、以汇率升值为手段迫使日本开放国内市场等等，是《广场协议》的基本战略考虑。《广场协议》之后，美联储的公开市场操作部门多次直接干预外汇市场，抛售美元、买入日元和马克。一年之内，美元相对日元之贬值幅度就超过20％。

　　1996－2001年：强势美元周期。1996年开始的强势美元周期，主要推动力量是：以美国为首的信息科技革命吸引大量资金重新流回美国，参与直接投资和证券买卖；克林顿政府致力于改善财政赤字且最终实现财政盈余；财政部长鲁宾极力倡导强势美元政策，认为强势美元政策最符合美国的长远利益（强势美元是所谓鲁宾经济学的基本原则之一）。

　　2002年－2012年：弱势美元周期。互联网泡沫的破灭和接踵而至的911恐怖袭击，让投资者对美国经济和美元的信心深受打击，资金开始大规模流出美国、涌向世界其他地区；以格林斯潘为首的美联储为避免美国经济陷入持续严重衰退，不断降低基准利率，金融体系之流动性急剧增加；对外反恐战争之巨大开支，让美国政府之财政赤字和对外负债不断刷新记录；次级债市场崩溃诱发全球信用市场动荡，全球投资者对美元的信心持续下降。自2002年以来，相对一篮子货币，美元已经贬值了大约25％，以石油、黄金为首的全球资产价格持续暴涨。

　　2013年开始新一轮长达6年的强势美元周期。新的美元强势周期将会冲击新兴市场国家，也包括中国，高资产价格如何化解，是目前投资者面临的挑战。悲观者认为，美元强势周期的到来将会刺破中国资产价格的泡沫。人民币处于升值和加息的两难境地，继续升值必将彻底摧毁目前中国脆弱的低端制造业，尤其是在目前中国人工成本、融资成本和地租成本不断削弱制造业盈利的当下。就如果实体经济无法维持继续增长，那么，早已脱离了居民平均收入水平的房价怎么能够继续上涨而不跌呢？历史的经验表明，新兴市场国家无法对抗美元周期，上个世纪拉美、日本和东南亚资产泡沫的破灭无不是因为美元升值导致的。中国能否成为一个逃脱“美元魔咒”的另类呢？

　　乐观者认为，美元升值对中国实体经济影响有限。首先，人民币如贬值则有利于改善外贸条件，对于保持出口增速有实质性效果；其次，中国外汇储备达3.3万亿美元，可以有效地实施汇率管理，必要时可以抛出美元维持汇率稳定；再次，中国在去年已经提早进行了一轮货币紧缩，目前存款准备金率仍在20%的水平上，具备反危机的政策储备；最后，中国的经济增速虽然有逐渐放缓的迹象，但通过制度红利的释放以及增长方式的转变，未来仍将保持较稳定的增速，而美国目前仍处于弱复苏时期，对资本的吸引力远不及前两次大升值时期。

　　我们认为，悲观者或许将中国经济的转型前景看得过度悲观，尽管房地产市场的确出现了较为严重的泡沫，但市场经济是否出现倒退，仍取决于当前改革是否彻底。如若能够在未来几年逐步建立人民币国际化货币的战略地位并保持币值的稳定或升值，则或许能够抵挡美元升值带来的资金外流压力。另外，通过相关改革红利的释放如果能够稳住经济增速，则某种意义上也能够对冲资金外流的风险，并赢得本国资本的信心，避免资金外流带来的金融系统性风险。

　　现在来看，在加快经济转型和释放改革红利的同时，应该逐步吸引长期投资者对蓝筹股的逐步介入，尤其是加快开放本国养老金和国外长线投资者投资A股的步伐，争取在资产配置方面实现“抑房市抬股市”的策略，最终解决经济转型期间的资产泡沫问题。

　　胡语文

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