8·16光大证券乌龙指事件法律问题浅析

　　【摘要】8·16光大证券乌龙指事件引起了社会各界的热议，但关注的重点不尽相同。法学界的很多研究也都倾向于讨论证监会对于事件当事人的责任追究是否有法律根据，惩戒力度是否适当等，而对中小投资者在该事件中遭受损失后的救济相关的法律问题的讨论并不算热烈。通过对美国相关的证券投资法律制度的分析，以期能发现进一步完善在我国证券投资领域对中小投资者进行合理保护的法律缺陷。

　　【关键词】内幕交易 中小投资者 侵权损害赔偿 乌龙指事件

　　一、事件梗概

　　笔者作为中国股市一散户投资者，有幸亲眼目睹了2013年8月16日发生的直接反映在上证大盘股指走势图上的这起悲喜剧。该事件的具体经过在网络上已经是铺天盖地，笔者不再赘述，只用最简洁的词句点出事件的框架。

　　公元2013年8月16日，A股盘中突然一改连日来的死寂，迅速出现异动。11时5分许沪指突现快速拉升，在不到三分钟的时间内，上证指数暴涨超过5%，工商银行等大盘股纷纷涨停，分时成交量猛增。但午后沪指却震荡下行，至收盘，上证指数收跌0.65%（见下图）。作为导致本次市场悲喜行情的“主角”，光大证券发布公告称，“公司策略投资部门自营业务在使用其独立的套利系统时出现问题”。光大证券于8月18日发布公告，详细披露“8·16”事件过程及原因，称当日盯市损失约为1.94亿元，并可能因此事件面临监管部门的警示或处罚，公司将全面检讨交易系统管理。

　　相对于事件本身，笔者更关注的是行政监管者的态度。三个月后，2013年11月14日，中国证监会根据《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条的规定做出决定：“没收光大证券 ETF内幕交易违法所得13，070，806.63元，并处以违法所得5倍的罚款；没收光大证券股指期货内幕交易违法所得74，143，471.45 元……上述两项罚款每人合计60万元。”[1]光大证券因此次事件损失惨重，可以说是“一招不慎，赔了夫人又折兵”。

　　但与此同时，光大证券乌龙指事件致使众多高位接盘的投资者遭受巨额损失。受损投资者如何提起民事诉讼要求赔偿并最终胜诉，如今已成为备受关注的一个热点问题。笔者在本文中将抛开其他一系列的法律问题，而单从投资者特别是中小投资者在该事件中遭受损失后的救济相关的法律问题为研究对象进行分析。

　　二、我国关于内幕交易对投资者侵权损害司法保护现状分析

　　2013年11月14日，中国证监会对光大证券有限公司出具了《行政处罚决定书》（[2013]59号），由其内容可见，中国证监会对光大证券在8月16日上午发生的乌龙指事件本身并没有给予否定性评论，而是将该事件的发生认定为应该由光大证券及时予以披露的重大信息，而重点给予否定性评价的是光大证券随之在ETF和期货市场的空头交易行为，证监会认为这些空头交易行为具有利用尚未公开的内幕信息进行交易而获利的性质，并以此为依据，对光大证券及其相关责任人员作出了相应的行政处罚。

　　若要以内幕交易为前提推进对投资者侵权赔偿问题的分析，笔者就必须首先厘清内幕交易的一些基础概念并对证监会对光大证券做出“内幕交易”的判定的合理性进行认真思考。

　　我国2005年新修订的《证券法》第73条认为内幕交易是证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。尽管在学界也有很多学者也对内幕交易给出了自己的定义，如有的学者认为：“内幕交易是指内幕人员和非内幕人员，利用内幕信息，买卖和建议他人买卖证券，损害其他投资者利益和证券交易公正性的行为”[2]。而有的学者则认为：“内幕交易是指因信赖关系或非法途径获得尚未公开却对证券有重大影响的信息的人，滥用该信息买卖相广证券或泄漏信息或建议他人进行证券买卖的行为”[3]。

　　表面上看，不同学者对内幕交易概念的界定都各有侧重，但其核心要件不外乎一句话：内幕人员利用内幕信息进行了内幕交易。我国现行《证券法》第74条、第75条、第76条分别对内幕人员、内幕信息和内幕行为作了列举式界定。证监会在2007年制定并内部试行了的《证券交易内幕交易行为认定指引（试行）》也对三者进行了更加详细的规定。因此，无论是从光大证券在事发当日于证券市场上一系列的交易行为的本质还是行为特征上来分析，中国证监会所认定的光大证券的内幕交易行为确实是有合适的法律依据的。

　　然而，即便中国证监会准确认定了光大证券承担责任的法律依据，相对于从对相应的行政处罚规定的详细备至的证券法法律责任中挑选出最适合的行政处罚依据，对投资者特别是中小投资者的侵权损害民事赔偿的直接法律保护就显得有些形单影只了。2005年重新修订的证券法中，关于对投资者侵权做出直接规定的法条很少，即使涉及到，也仅仅以原则性语句加以规定。如《证券法》第76条第3款就规定：“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”但具体依据何法对由于内幕交易造成的投资者损失进行赔偿则成为了一只未落地的靴子。时至今日，我国尚无典型的由内幕交易引起的投资者侵权赔偿胜诉案件，而没有直接相关和明确的法律条文做支撑来谈对投资者在内幕交易中的民事赔偿，难度极高。

　　三、投资者在内幕交易侵权损害中的权益保护路径比较分析

　　（一）内幕交易侵权损害司法救济现状分析

　　从光大证券乌龙指事件发生当日至12月6日，全国多地的投资者纷纷对光大证券提起侵权损害赔偿诉讼，但多数法院都没有予以立案。最高人民法院11月15日发出通知，就光大证券“8·16”内幕交易引发的民事赔偿案件法院受理和管辖等问题作出规定，明确起诉人以中国证监会对光大证券作出的行政处罚决定为依据，以行政处罚决定确认的违法行为侵害其合法权益、导致其损失为由，采取单独诉讼或者共同诉讼方式向法院提起民事诉讼的，人民法院应当受理。[4]

　　但直到12月5日才出现全国首例诉光大证券民事损害赔偿被立案的情况，上海市第一中级人民法院证实，该院已立案受理了温州期货投资者郭女士起诉光大证券一案，审理案件的审判长也已确定。不过，开庭审理此案的时间，目前尚未确定。[5]

　　法院为何面对众多的诉讼需求，即便在并不具有说服力的不予受理的理由的情况下却依然选择避而不受？究其原因，不外乎以下几个方面。首先是相关法律的缺位。有关证券内幕交易民事侵权，尽管2005年新修改的《证券法》给出了原则性规定，但并没有后续的详细法规出台，导致现实中由于没有明确针对该类案件的标准尺度，使得法官在面对此类案件时无所适从。其次是法官发挥司法能动性的积极性不高。在面对法律缺位的情况下，本应该是法院法官积极发挥自身司法能动性的良机。但由于中国是典型的成文法国家，法律条文多由顶层设计，各地只需照章执行，法官造法的积极性并不高，而是逐级向上请示，坐等最高院的司法解释或通知。

　　（二）美国关于保护证券市场内幕交易民事被侵权人的状况分析

　　作为世界上证券市场最发达也最成熟的国家，美国在针对证券交易引起的对投资者的民事损害赔偿问题的应对措施也许对我国在同一领域解决机制的完善又借鉴意义。

　　1.构建了完善的法律网。美国在经历了20世纪20年代后期股市的疯狂和崩盘后，痛定思痛，1933年在罗斯福总统的大力推动下，分别于1933年和1934年制定并颁布实施了《1933年证券法》（Securities Act of 1933）和《1934年证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）。在长期司法实践上，1984年和1988年美国国会又分别颁布施行了《1984年内幕交易制裁法》和《1988年内幕交易与证券欺诈实施法》，进一步增加了对内幕人员违法行为民事责任的追究和连带责任的承担。再加上美国联邦法院系统长期以来对于有关内幕交易引起的民事侵权案件的处理所积累的诸多判例，使得内幕交易在美国证券市场上无所遁形。

　　2.明确倾向于保护投资者利益的指导原则。在证券市场立法出发点上，相对于我国的社会本位立场，美国更旗帜鲜明地把立法所要保护的首要和核心的对象放在了对投资者的直接保护上。所以特别在关于市场信息的的问题上就显得特别严格。比如1988年美国修订过的《证券交易法》第20条A（a）就规定：“任何人在拥有重大非公开信息时，违反本条极其规则、条例，购买、销售某一证券的，在有管辖权的法院进行的诉讼中，应对在违法购买、销售行为发生的同时买进或卖出同种证券的人承担责任。”美国的证券立法不仅仅通过明示的法律条文对投资者民事损害进行保护，还在诸如《1933年证券法》第17（a）、《1934年证券交易法》第10条、规则10b-5等条款中许可使用了默示承担的民事责任。这也就意味着，即便没有明确可遵照的相关法律条文或者先前判例，法院也可依据默示的民事责任要求违法违规者对遭受损失的投资者进行民事赔偿。

　　3.通过举证责任的倒置降低投资者索赔的难度。美国经过多年的探索，对内幕交易民事损害案件的因果关系举证责任进行了更加倾向于保护消费者的调整，采纳了“同时交易规则”该条规定：“任何人在拥有重大非公开信息时，违反本条及其规则、条例，购买、销售某一证券的……证券的人承担责任。”[6]

　　该条规则奠定了美国对内幕交易民事损害案件的因果关系举证责任基础。它的明确适用方式为：“原告无需证明被告利用内幕消息实施了交易行为，而被告对此如果举不出相反证据，法院就推定其利用内幕信息进行了证券买卖行为，即被告对其举证不能承担不利后果，此为举证责任倒置。”[7]

　　（三）美国在内幕交易侵权损害中对投资人的权益保护路径对我国的启示

　　1.我国应加紧继续完善对证券市场各种不当行为进行规制的法律法规，以期在较短的时期内构建起全面而细密的法律网络，先保证从制度层面上不让潜在的违法违规者有漏洞可钻。客观地说，我国在短短的十余年间，陆续出台了规制证券领域的包括法律、行政法规、司法解释、部门规章及规范性文件在内的50多部规制文件，可谓成果丰硕。但与此同时笔者在查阅其中的法律条文时，发现很少有明确且具体的给投资者在面临证券侵权损害时提供救济的条文，特别是在每部法规的法律责任章中，绝大多数都是规定违法违规者应承担什么样的行政责任和刑事责任。而关于对投资者的民事赔偿，笔者只查询到2002年12月26日最高人民法院出的一个司法解释《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。而对因内幕交易引起的民事赔偿案件，到目前为止具有明确法律效力的仅有2005年修订的《证券法》第76条第3款的一个原则性规定。所以法官在办案时即使在案件中引用此中条款，也显得底气不足。

　　2.合理分配证券市场内幕交易行为中投资者的举证责任，明确设定举证责任倒置规则。笔者认为此举可以达到“一石多鸟”的实际效果。首先，这种举证责任分配方式可以减轻投资者维权负担，努力营造有利于保障投资者合法利益的市场氛围。抛开真假难辨的小道消息不论，投资者主要依赖法定传播渠道来获得准确信息，不仅从获得信息的渠道，而且在获得信息的时间上都处于劣势。为了维持双方在市场上的平衡，我们有必要在投资者合法权益受到侵害时，给予更加强有力的司法保护，将投资者在市场上的弱势差距加以弥补，而举证责任的倒置就是弥补其劣势的第一步骤。其次，从法律层面上加重潜在违法违规者预期负担，增加预期违法成本，以遏制其违法违规冲动。在证券市场上，内幕信息人由于其所处的位置，在信息的获得上具有天然的优势。在此情况下，我们不能奢望这些市场主体都是道德模范，都会有效克制自身的欲望而自动放弃轻易可以到手的巨额财富。而我们通过举证责任倒置，由原先的有原告证明“自己受到了侵害”转变为由被告证明“自己没有使原告受到侵害”，通过强加给其这项几乎不可能完成的任务，大幅增加其举证负担，使得他们在实施违法行为之前就会进行自我衡量利益上的得失，从而从诉讼活动开始阶段就冲抵了他们尚未确定是否已获得的一部分利益。利用这种前期警示的方式促使其约束自身的违法逐利冲动，在行为上更加谨慎，以免授人以柄，引火烧身。

　　四、结语

　　我国2005年新修订施行的《证券法》开篇第一条就规定了证券法的目的是“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展。”但从我国司法现状看来，我国重点还是从维护证券市场运行秩序，以加大行政和刑事处罚力度来震慑违法违规者的方式，间接达到保护投资者的利益。而对投资者在面临诸如内幕交易的民事侵权时提供的直接司法保护严重缺位，导致内幕交易者对投资者的损害在证券市场屡见不鲜。自2001年9月21日《最高人民法院关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》出台至今已有10多年，这段期间无论是法制建设还是法制环境都发生了很大变化，随着证券市场运行的日益成熟，加强对投资者在被侵权情况下的直接司法救济条件已经基本成熟。在此，笔者呼吁此次对《证券法》的修改争取能在这一方面上最大限度的实现突破。

　　参考文献

　　[1][EB/OL].http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/bgt/xwdd/2013 11/t20131115_238382.htm，2013-11-26.

　　[2]季秀平，王朋.证券内幕交易及其法律规制（J），南京社会科学1998，3.

　　[3]彭波.试析证券内幕交易的概念、特征及其要素（J），湖南商学院学报2006，64.

　　[4]参见http：//news.qq.com/a/20131116/000711.htm 2013-11-28.

　　[5]参见http：//www.zj.xinhuanet.com/finance/2013-12/06/c_118 445378.htm 2013-12-9

　　[6]黄振中.美国证券法上的民事责任与民事诉讼（M），法律出版社，2003，348.

　　[7]曹列随.浅议证券内幕交易民事责任（J），法制与社会2006（8），40.

　　作者简介：张俊亮（1981-），男，山西长治人，华东政法大学2012级法律硕士专业硕士研究生，研究方向：经济法。

　　文/张俊亮