众生药业并购先强药业 高毛利率遭深交所问询

　　此前，众生药业（002317.SZ）曾经发布重大资产购买报告书，计划以超过12.7亿元现金收购广东先强药业有限公司（简称“先强药业”）97.69%股权，不过此项收购却遭受颇多质疑。3月30日，深交所发出了对上述重组方案的问询函，提出了七方面的问题并要求众生药业作出说明。

　　4月2日，众生药业公布了修订后的重大资产购买报告书，对交易所关注事项进行补充披露。但记者发现，众生药业的说法说服力十分有限，而其未来对先强药业的业绩承诺也因之前对凌晟药业和益康中药的承诺没能实现而遭受业界质疑。

　　毛利率虚高？

　　近年来，众生药业扩张动作不断，而其准备收购的先强药业主要从事化学药制剂与原料药的研发、生产和销售，主要产品包括注射用单磷酸阿糖腺苷、头孢克肟分散片、盐酸利托君片及盐酸利托君注射液等。

　　深交所在问询函件中指出，“先强药业2014年产品综合毛利率为66.46%，请结合先强药业的销售模式对比同行业公司补充披露标的公司毛利率水平是否合理及其可持续性。”

　　对此，众生药业表示，先强药业的毛利率在同行业、同销售模式的上市公司中处于合理范围内，略高于行业平均水平，其毛利率水平较高主要是因为：较强的市场竞争力使得先强药业主要产品具备一定的价格优势，在市场中具有较高的品牌知名度；主要产品中的注射用单磷酸阿糖腺苷、盐酸利托君注射液和盐酸利托君片可以自产原料药，有效降低制剂生产成本。

　　然而，莎普爱思财报显示，2013年，其头孢克肟类产品总销售收入9261.31万元，毛利率只有9.30%。在采购、销售规模并不占优势的情况下，为什么先强药业原料成本能比同行低约20%，而毛利率是同行的数倍？

　　众生药业在关于投资者所关注问题的说明中对此回应称，参考莎普爱思的《招股说明书》，可以了解到对于头孢克肟分散片这一产品，从采购模式、生产模式、销售模式等方面，两个公司都有所不同。莎普爱思的生产是委托生产，原料采购和绝大部分制剂销售亦是委托，同时，接受委托生产的企业以及负责原料供应和制剂销售的企业又为全资母子公司关系。而先强药业的采购、生产都是自己完成，销售虽然也是代理销售模式，但并不是总经销，而是分区域代理。

　　先强药业自主采购、生产及分区域代理的模式相比更具优势：一是在采购上具有主动性和决定权，在质量符合要求的前提下，可以货比三家，进行成本管控。二是生产上可以通过管理改进、工艺过程控制等控制生产成本。三是分区域代理，可以通过加强对于代理商的管理，及时改进市场工作，控制运营成本。故此，先强药业与莎普爱思在头孢克肟分散片产品上存在原料采购价格差异以及毛利率差异。

　　但有业内人士表示，还是看不懂先强药业的毛利率。先强药业头孢克肟分散片2014年销售收入约占当年营业收入的45%，但是其毛利率却比头孢克肟制剂市场排名第一者高出50%。

　　南方医药经济研究所数据显示，在头孢克肟制剂产品市场排名中，深圳致君制药有限公司的达力芬一直处于领先地位，2013年终端销售额达到12.43亿元，大约是先强药业的4倍。

　　事实上，，深圳致君为国药一致（000028.SZ）的核心企业，后者营业收入中85%来自于头孢产品。2009年，国药一致收购苏州万庆，逐步实现头孢产业链一体化，实现重点品种原料自供，实现成本优势。年报显示，国药一致2014年实现8个工作品种销售过亿元，其中4个口服过亿品种（达力芬、达力新片、迪根、达力新胶囊），致君制药口服固体销售占比达到55%。但国药一致医药制造系统的毛利率仅为41.99%。

　　而众生药业表示，公司选择了属于同行业、具有同样模式的上市公司对综合毛利率与先强药业进行了对比，从同行业的整体情况判断先强药业的综合毛利率是否在合理区间，从同行业的整体平均值判断先强药业的综合毛利率是否处于有优势的位置。

　　众生药业称，“对比结果，先强药业的综合毛利率（66.46%）居于27家同行可比上市公司的综合毛利率区间，高于该27家同行业上市公司毛利率平均值（平均值为57.42%）。先强药业的综合毛利率居于12家同行并相同销售模式上市公司的综合毛利率区间，略高于该12家同行并相同销售模式上市公司综合毛利率平均值（平均值为62.92）。因此，先强药业的毛利率具有合理性。”

　　承诺难兑现？

　　值得注意的是，今年3月份，先强药业曾进行第三次股权转让，其转让价格与2014年12月31日先强药业经审计的净资产值相对应，每1元出资额作价1.002元。但是，众生药业此次收购先强药业却是按照后者净资产4倍左右的溢价计算的。此事也引起了深交所的关注。

　　众生药业在修订说明中对此解释称，“2015年3月的股权转让是张志生、邱亚平家庭内部成员间的转让，是为了厘清各自在本次重大资产购买中所对应的权、责、利而进行的，因此股权转让价格以2014年12月31日先强药业经审计的净资产值作为定价依据是合理的。而收购先强药业97.69%股权为市场化行为，交易性质与前述股权转让不同。”

　　众生药业在关于投资者所关注问题的说明中进一步称，先强药业的市盈率（以2014年业绩为21.57，以2015年承诺业绩为16.25）显著低于可比上市公司的平均值41.92。先强药业的市净率5.32略高于可比上市公司的平均值4.72，综合比较本次交易定价及目前国内同行业上市公司的相对估值情况，本次交易的定价公允、合理，不存在损害上市公司及中小投资者利益的情形。

　　众生药业曾称，保证先强药业2015年度、2016年度及2017年度扣减非经常性损益后的净利润分别不低于人民币8000万元、9600万元、11520万元。对此，深交所要求众生药业补充披露标的公司无法实现业绩承诺时上市公司拟采取的应对措施。

　　众生药业表示，本次交易的价款采取分期支付方式，这一安排已充分考虑了业绩承诺不能达成时的履约风险及应对：根据交易双方签署的《资产收购协议》中的业绩承诺及补偿条款，若交易对方未完成业绩承诺，则补偿金额从上市公司当期应向交易对方支付的交易对价中抵扣；若交易对价不足以抵扣的，则交易对方须用现金在当年专项审计报告出具日后并获得外汇管理局等相关政府部门批准之日起的十日内向上市公司补偿未予抵扣部分。

　　但对于过去一年净利润下滑36.26%的先强药业来说，能否实现承诺利润存在着悬念，而众生药业也有收购标的未能完成承诺业绩的“前车之鉴”。2013年11月，众生药业分别斥资7218万元和2500万元控股了凌晟药业和益康中药，然而两家公司去年均未能实现当初的承诺业绩。

　　一位业内人士表示，通常而言，A股上市公司会以发行股份方式的购买标的资产，但此次众生药业采取的是全现金分期支付，且都是来源于上市公司自有资金，这可能会增加公司压力。

　　资料显示，先强药业的全部股权估值为13.01亿元，较2.45亿元的净资产增值10.57亿元，增值率为432%。最终，对于这家净资产不足3亿元的公司，众生药业将斥资12亿元进行收购。

　　业内人士分析，截止到2014年12月31日，众生药业共有货币资金1.76亿元，理财产品为4.90亿元，这表示，众生药业几乎需要把公司账上的钱都用于此次收购。“这肯定会对企业未来的经营活动和其他布局产生影响。”

　　（记者 张宪光）