基于行为财务视角下的公司理财

　　行为财务学理论介绍

　　行为财务学理论的发展

　　上世纪50年代，行为财务学的概念由美国学者首先提出，到了80年代，行为财务理论研究得到了进一步的发展，并取得了一系列突破。在90年代，随着市场异象日益频繁，人们更加质疑传统财务理论体系的科学性与正确性，并通过研究表明，资本市场并未完全有效，这一阶段开始不断涌现出行为财务学的研究成果，行为财务理论研究开始受到高度关注。对于我国资本市场的发展而言，由于发展时间较短，使得我国并没有较早地对行为财务理论进行研究，至今仍有诸多方面需要完善。然而随着国内外学者对行为财务理论研究的不断深入，近几年来，我国股票市场中出现的一些现实问题的研究开始引入了行为财务理论。

　　尽管我国行为理论研究起步较晚，缺乏完善的理论结构，然而作为一种新兴的财务理论，行为财务学开辟了对财务学的研究道路。以2002年诺贝尔经济学奖为例，行为经济学家获得这一奖项充分说明了现代经济学理论研究中行为经济学占据了主流地位，这在一定程度上推动了行为财务理论的发展。

　　行为财务理论对传统财务理论的冲击

　　现代财务体系主要由经典现代财务理论构成，包括有效市场假说以及资本资产定价模型等等，这些理论研究取得的成果对于财务理论的研究与发展而言有着十分重要的价值，并且也通过各种实践得到证明。然而这些理论仍然存在诸多方面的不足，具体表现在股票溢价、流动性、税收、非财务因素以及其他论题的研究方面。此外，人们也对传统财务理论的诸多理论提出了质疑，包括理性人假说、有效市场假说、无套利原则等等。行为财务学基于期望理论，并结合其他心理学与行为学发现的投资者行为模式，从多个方面质疑有效市场假说，使得市场价格与基本价值的反映并不一致。也就是说，行为财务学提出，证券市场是无效率的。

　　行为财务学主要理论

　　期望理论。期望理论主要有以下几个关键点：第一，在不确定情况下，人的决策行为并非以传统期望理中提出的期望应得财务为依据，而是以某个事物作为参考，对收益与损失进行确定，就是说基于行为开始的假设完成决策，而非以行为结果本身为基础进行决策；第二，期望理论提出，投资者对收益与损失的效用函数分别为凹函数与凸函数；第三，对于发生概率极低，而影响程度极大的事件而言，个人往往会予以高度重视，然而会对高概率事件忽略。

　　行为资产定价理论。1994年Shefrin与Statman建立在投资者非完全理性的基础之上提出了行为资产定价理论。该模型提出除了决策以传统资产模型为依据的交易者外，违背传统财务理论的噪音交易者也存在于资本市场之上，他们提供的信息的不对称性十分严重，出现认知错误的概率极高。而市场上资产的价格往往取决于这两类交易者。

　　就整体而言，行为资产定价理论提出，目前各种市场异象产生的原因主要是由于研究者在对投资者行为进行描述的过程中使用了错误的效用函数，因此构造出的资产组合是基于错误的效用函数的，这就难以保障投资者行为反映的正确性，进而造成得出的结论错误。可以说，以往的理论缺乏对投资者现实行为的正确分析，建立在这一思考的基础之上，行为财务学基于分析决策者心理，并在传统资本资产定价模型中引入对决策的各类影响因素，通过效用函数对投资者的决策行为进行了重新分析。行为资产定价理论重新思考了投资者行为并建立了模型，对于原有模型简化处理投资者行为而言，这一理论模型不同之处在于将各种形式的投资者非理性因素加入其中，使得以往的资本资产定价模型被替代，为现代财务理论对财务行为的解释奠定了基础。

　　行为财务视角下公司融资政策、投资政策与股利政策

　　行为财务视角下公司融资政策

　　行为财务学提出，非理性的投资者为导致股票市场价格与公司真实价值发生明显的偏离，影响理性管理者的融资决策，从而对管理者对公司价值最大化的实现造成影响。以Stein的提出的“市场时机假说”作分析，他基于投资者非理性，公司管理者理性的假设，提出在股票市场中，投资者的非理性会促使管理者采取相应的融资行为：如果公司股价被过分高估，理性的管理者会利用投资者的过分热情发行更多的股票，反之则会回购股票。如此做是为了对股权融资成本相对与其他形式融资成本的波动的利用，来使融资成本得以降低。MM理论提出，对于完全有效的资本市场而言，融资形式不同，而成本是相同的，就是指融资成本无法利用融资方式的变换而降低。然而在现实资本市场并非完全有效的，而且不同的市场具有独立性，因此公司管理者可以通过对股权融资不同时机的利用，来实现融资成本的降低。

　　行为财务视角下公司投资政策

　　公司内部对投资政策的影响。管理者非理性行为对投资的影响：投资政策会受到管理者非理性行为的影响，就理论而言，如果投资项目的收益率大于资本成本，那么就会增加企业价值，反之企业价值就会减少。但是现实中，公司的投资政策并没有实现程序化，公司管理者个人行为会对其造成影响，进而导致投资行为扭曲。以Jensen与Meckling的投资行为扭曲研究理论为例，该理论提出投资行为扭曲的原因是管理者激励与鼓励利益不一致。基于这一观点，管理者为了实现自身利益最大化而产生的投资行为，即投资行为扭曲。而Myers与Majluf则认为，公司内部与外部资本市场的信息不对称才是导致投资行为扭曲的原因。由于信息不对称，导致资本市场中公司的价值评估失效，进而使得公司管理人员为了寻求债务融资而导致投资匮乏。行为财务学则提出，公司投资行为的扭曲，也会受到公司内部管理者的心理特征以及非理性的影响，具体表现为过度自信、嫉妒、后悔厌恶、沉没成本、自我控制等方面。

　　如何规范管理者非理性行为：通常情况下，企业投资决策失误是由于管理者的非理性行为造成的。基于行为财务学的研究，首先要建立起投资项目终止决策机制，一旦投资项目出现亏损，就必须分析项目发展态势，判断其是否好转。在对项目进行终止时，应强调决策者非理性行为的克服。制定相应规则以克服决策者难以自我控制的问题，同时还要加强奖惩制度的将设，以克服决策者后悔厌恶的问题。其次，还要加强投资决策制度建设，确保其客观性与民主性。为了实现对权利的约束，就必须实现民主化。作为一种权力，重大决策属于运用权利的一个过程，而民主化的实现可以对其进行有效的监督与控制，确保其科学性与可行性。再者，在决策过程中，管理者还应积极咨询，以克服自身知识、经验以及信息等方面的限制，以此保障决策的全面性。此外，还应做好内部审计与财务监控，避免“恶性增资”。

　　公司外部对投资政策的影响：分析家与投资者是公司投资政策的主要外部影响因素。“市场时机”模型提出，在非理性条件下，投资者对上市公司的股票的定价往往是错误的。例如公司管理者能够在此时理性应对非理性的外部资本市场，在公司股价被高估的情况下，公司管理层为了实现公司价值最大化，就会发行新股，如此就能够从中获取利益。可见，就算存在非理性的投资者，只要公司管理者处于完全理性的条件下，那么公司的投资计划就不会受到影响。当然，在面对复杂多面的市场环境时，管理者完全理性是不可能实现的。研究表明，自20世纪80年代，大量有影响力的CEO以及著名学者提出应对美国证券市场予以高度关注，这使得公司管理者被迫采取追求短期利益的行为，缺乏对长期发展的考虑。而针对这种短视行为，一些学者认为主要是由于过分活跃的市场以及市场上的机构投资者的行为短时而导致的。一般这种短视行为可以从个体投资者耐心的缺乏而得到反应，进而导致股价下跌。由于股价下跌，导致公司管理者失去对长期投资的信息，进而将投资重心放在了短期投资上。

　　尽管目前基于行为财务视角在我国公司理财研究方面存在诸多问题，但是只要我们针对这些不足展开深入的研究，找出问题的产生的原因并加以细致的分析，并提出有效的方法，就必然能够解决这些问题，使金融市场中存在的部分异象对其造成的影响得以缓解，为促进我国金融市场环境与企业的发展提供强有力的支持。

　　张浩然