油价有顶 通胀难飞

　　时隔八年，又见减产

　　11月30日OPEC第171次会议最终达成了8年来的首次减产协议。17年1月开始将OPEC产量目标定为3250万桶/日，减产约120万桶/日。每个参与减产的国家减产比例约4.6%，作为最大产油国的沙特减产48.6万桶/天。而尼日利亚和利比亚则被豁免于减产，两国当前产量合计约216万桶/日。此次减产协议将持续6个月，17年5月视情况决定是否延长。此外，非OPEC产油国将在12月9日与OPEC讨论减产，削减额度或在60万桶/日，其中俄罗斯已承诺减产30万桶/日。

　　协议即使严格执行，减产目标依然会打折。未列入计划的尼日利亚和利比亚两国9月产量分别上升11和8万桶/日，而10月分别上升17和18万桶/日，当前产量距12年时的高点约45和100万桶/日，因此如果两国保持扩产，OPEC整体120万桶/日的产量削减将会被打折扣。此外，作为协议中唯一允许增产的国家，伊朗产量增幅为9万桶/日。其制裁解除近一年来，原油产量已由280万桶/日增至369万桶/日，而历史最高产量曾近400万桶/日，因此未来半年伊朗产量也将大概率增至379.7万桶/日的目标。

　　历史上，自82年首次实施限产以来，由于国际市场的变化和欧佩克策略的转变，限产执行力度不一，对油价也呈现不同的影响。

　　82-85年：沙特主导“限产保价”，份额油价双双下跌。86-93年：增产量保份额，内部博弈激烈。从80年代末到90年代初，油价在15美元左右的低位维持震荡。93-97年：冻产逐渐失效，油价有所回升。98-03年：98年亚洲金融危机和01年9.11恐怖袭击带来了需求冲击，使得OPEC被动调整配额。从执行角度来看，在油价下行、被动减产阶段，各国能够较好地执行限产协议；而当需求企稳、价格回升时，各国就会开始超额生产，最终不得不重新商议新的产量目标。05-13年：以中国为代表的新兴国家经济高速增长带来了大量需求，国际原油市场进入紧平衡状态。从06年起，OPEC国家通过沙特等“机动生产国”调整产量来达到总的限额。09年之后，OPEC已经基本不以产量作为调控市场的目标了。14年至今：新增供给冲击，这次不一样。页岩油的进入彻底改变了国际原油市场格局。这是80年代以来，OPEC国家第一次面对大规模的正向供给冲击。本次减产协议的达成，意味着OPEC试图趁页岩油份额仍低，推动油价温和上涨。

　　但从历史经验看，限产未必能大幅推升油价。首先，80年代以来每一次OPEC主动减产或增产，都未能扭转外部供需冲击导致的油价趋势变动，因此长期来看，OPEC仍然只是价格接受者，并不能脱离外部供需关系左右油价长期走势。第二，限产初期执行力度较好，但随着油价边际改善，各成员国将趋向于超额生产。第三，成员国财政贸易状况良好时，限产更易实施，而如果像15年一样油价狂跌、各国赤字高企时，“越跌越产”的价格战“囚徒困境”反而更易发生。

　　供给有压力，需求难支撑

　　1）页岩油潜在复产，形成供给压力。首先，页岩油改变了美国的能源产出结构。美国七大页岩油主产区的石油产量从11年开始迅速增长，七大页岩油区已经开始贡献美国原油的大部分产出。同时，美国原油产量占全世界的比重也从10年的7.8%升至15年的12.6%。而如今特朗普主张能源独立的政策也将助推美国页岩油的开发投资，进一步降低成本和刺激产出。

　　其次，美国页岩油生产的大幅增长，已成为与国际油价相关的重要的供给端因素。随着15年油价暴跌至60美元/桶以下，页岩油产区的原油产量迅速也出现拐点，意味着这一价格或是页岩油的盈亏平衡线。

　　由于低油价导致页岩油无法盈利，目前七大页岩油区的原油产量相对15年时的高点已减少50多万桶/日，而此次OPEC减产规模为120万桶/日。因此如果OPEC减产推升油价至页岩油盈利点以上，有利可获的美国页岩油将很快增加供给，对油价形成明显抑制。

　　此外，由于页岩油的出现，油价对美国原油开发产出的传导也更迅速。从季度钻井平台数低点来看，09年时油价传导到钻井平台的时间尚需半年，而11年以来美国页岩油快速发展，15年时油价到钻井平台传导的时间仅需一个季度。

　　2）各国财政状况不佳，削弱减产执行动力。14年以来油价暴跌，OPEC成员国的石油收入大幅缩减。沙特作为最大的产油国，石油收入占财政收入比重从12年的88.5%下滑至15年的81.3%，并且16年大概率继续大幅下滑。14年沙特石油出口贸易约1.07万亿里亚尔，而到15年仅有5723亿里亚尔，减少了46%。

　　根据历次减产的执行情况，OPEC成员国在油价较高、自身财政宽裕时，往往能较好地遵守减产协议，共同维护利益。但目前的情况是，油价依然在50美元/桶的水平上下，成员国在过去两年油价下滑的冲击下，财政和国际收支情况已今非昔比。当前减产的目标更多地像是减少冲击，因而各成员国是否会严格遵守减产协议，而不偷偷增产也需谨慎看待。

　　3）全球需求尚未强劲，难以支撑油价高涨。从全球需求来看，虽然短期供给过剩有所缓解，供需平衡差异降至30万桶/日，但这并不是需求上升导致，未来全球需求仍将维持稳定。美国和中国占全球的石油需求比重均在20%以上，亚洲其他国家占25%左右，上述地区共同构成了对石油的大部分需求。05-08年油价上涨的一个重要因素是中国等新兴国家的需求大增。但从现在看17年，美国虽然在特朗普胜选下通胀预期回升，但大规模的基建投资实施并不会很快。

　　而从库存来看，美国商业原油库存在14-15年油价探底的过程中已大幅增至5亿桶的历史高位。16年上半年油价反弹以来，美国商业原油库存小幅降低了约2000万桶，大规模的库存可以满足油价上行时一部分新增的需求，进一步削弱OPEC减产对供给的紧缩。

　　4）加息周期美元走强，油价上行亦难持续。作为以美元计价的大宗商品，原油价格整体趋势上与美元是呈反向关系。82年-85年沙特虽然实施限产保价，但油价依旧下跌。这段时间对应的是美国推行供给改革，经济强势复苏，美元指数从80升至160。而到05-08年，油价一路狂飙到130美元/桶，一个重要背景则是美元走弱。当前美国经济处于复苏阶段，而美元也已处在加息通道，因而油价的上涨或难持续。

　　油价中期有顶

　　上半年油价回升，原因在于14-15年欧佩克逆势增产导致油价大跌，引发页岩油供给大幅收缩。但油价回升后，供给端迅速卷土重来，5月份美国钻井数见底回升，6月份全球钻机数见底，因此年中以来油价一直“纠结”于50美元上下。OPEC减产虽然短期提振油价，但在全球需求增长未得到真正确认之前，油价很难突破60美元左右的页岩油成本线。

　　供给收缩带来的涨价不可持续。无独有偶，今年国内钢铁、煤炭等其它商品也经历了类似的涨价过程：供给收缩带来价格飙升，而价格上涨又导致主要工业品产量增速大幅回升。但下游地产、汽车需求趋弱，缺乏需求支撑、仅靠供给收缩带来的涨价必然不可持续，目前动力煤价格已明显回落，钢铁、焦煤价格也开始走弱。价格上行或已处于中后期，通胀将短升长降。

　　海通证券 姜超

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