债市止跌反弹 恐慌情绪缓解

　　从同业扩张看本轮债市调整

　　1、近几年，银行资产负债表扩张。11月下旬以来，我国债市明显调整，从资金紧张到大额赎回，再到代持违约事件，收益率节节攀升，市场恐慌情绪浓重。12月初，央行及时通过OMO和MLF投放资金，以及证监会对“代持”事件的解决，使得上周下半周债市情绪转暖，收益率回落。

　　为何本轮债市会出现如此大幅度的调整？我们试图从银行的同业负债扩张来分析。

　　数据显示，14年以来银行总资产同比增速持续在10%以上，15年更是显著扩张、增速达到17%左右。但是同期货币当局的储备货币却因为外汇占款下降而减少，这意味着银行同业的货币扩张不降反增；特别是银行通过发行债券、银行和非银同业等方式主动负债。

　　2、同业存单成为主动负债的途径。15年下半年以来，同业存单成为银行增加主动负债的重要途径。15年上半年，银行同业存单的月度发行量在3000亿不到，而到了15年下半年，增加到每月发行5000-8000亿，16年以来更是每月突破1万亿。由于债券牛市下，各项利率均被压至历史低位，银行通过大量发行同业存单，获取较低成本的资金，再对接高收益资产，扩大规模、增厚收益。而同业存单的发行中，城商农商行占比明显增加，国有行较少。

　　3．资产端多方式配债券。我们认为，在资产负债表扩张时期，银行可能有以下几种资产配方式：1）表内直接配债券类资产。根据我们的测算，由于14-15年央行连续降准降息，银行总负债成本处在较低水平（从3%下降到2%左右），表内直接投资债券、或者出于免税原因而投资货币基金和债券基金等，均是参与债券市场的方式。

　　2）同业扩张、对接表外高收益资产。这是伴随着同业存单大量发行、表外理财崛起的方式，主要通过“同业存单和同业负债（表内）-同业理财（表外）-直接配债/委外投资”的链条进行。当然银行也可通过这一链条来配高收益的非标类投资，反映为15年以来，股份制银行的应收款项类资产占总资产的比例明显增加。

　　16年6月末，银行理财余额规模在26万亿左右，其中银行同业理财4万亿，而对比15年6月，银行同业理财仅1.8万亿，足以可见这两年银行表外同业的扩张速度。

　　3）大资管时代，委外机构通过各种方式追求收益。相比表内债券配受到资本充足率和税收约束，理财表外和委外机构的债券投资模式更为激进，同业扩张带来的大量需求，将一切利差压缩，16年10月下旬更是把各类债券收益率买至历史低位。

　　随着债券收益率下行，理财收益率和委外成本却并未明显下行，资产负债利率倒挂，加杠杆、拉久期、追求资本利得成为被委托的非银机构增加收益的普遍方式。中债数据显示，券商、理财、广义基金的银行间杠杆率明显高于银行；而在经济下行大环境下，信用利差也频频压缩。

　　虽然同业扩张带来了债市繁荣，但也使得杠杆积聚、机构追逐资本利得，如果同业扩张的资金链条出现断裂，可能带来流动性风险和踩踏抛售。

　　央行抬升利率中枢，债市调整开启本轮债市调整的根本原因是基本面稳定的情况下，货币政策紧平衡。虽然央行并未加准加息，但16年3季度以来，通过拉长流动性工具久期的方式，抬高了市场的资金成本，以引导“债市去杠杆”。11月末资金面持续紧张，与央行态度密切相关，包括回购、短融、同存在内的短端利率显著飙升，为债市调整埋下隐忧。

　　我们通过此前提到的几种银行和非银机构的配债方式来分析本轮债市调整。首先，从银行表内资产配来看，同业存单利率显著上升，6个月同存利率从11月的3.4%上行到4%左右，使得银行资产端配置发生变化，赎回货币基金、购买相对高利率的存单。

　　其次，同业存单利率高企意味着在资金趋紧的环境下，为了维持资产规模，银行不得不抬高利率、通过滚动发行存单来稳定负债端。但货币基金赎回使得非银机构抛售同存，需求下降+利率高企，如果银行无法维持规模，负债端缩减，可能导致资产端债券相关资产被抛售。

　　再者，非银机构方面，资金面紧张、融入资金困难，导致非银的融资成本飙升，面对无法获得资本利得和套息收益倒挂的情况，非银只得去杠杆，而债市下跌中的基金赎回和委外不续作更是加重了资产抛售压力。

　　需求仍存，但防范缩表

　　17年MPA考核，将约束表外扩张。16年MPA考核仅监管表内广义信贷和同业负债，银行可以通过同业理财，在表外对接非标和委外进行投资。但央行已经明确，17年表外理财纳入广义信贷考核，这意味着同业存单/负债对接同业理财的“绕道”也将纳入同比增速考核，表外委外的扩张速度将得到监管。

　　根据我们的测算，15年末和16年6月末，上市银行的表外理财规模的同比增速在50%和40%以上，国有银行考虑表外理财的广义信贷增速为12%，股份行为19%，城商行则达到31%，按照当前广义信贷同比增速的上限标准，中小型银行和理财业务较为激进的股份行达标压力较大，17年表外扩张趋缓可能是趋势。

　　银行配债需求仍存，但需防范缩表。经过本轮债市大幅度调整，市场认识到同业扩张和“资产荒”转为“负债荒”的风险。目前来看，17年央行的货币政策仍然维持紧平衡，如果资金面再度出现明显紧张，此前分析的同业“去杠杆”、“去链条”和大量赎回的情况可能仍会出现，因此从同业资产扩张的角度，仍需对债市谨慎。不过好在当前房贷趋降，随着资金从表外回到表内，银行仍需要配债，债市仍有需求支撑。

　　恐慌情绪缓解，不确定性仍存。在证监会和央行齐心协力之下，债市恐慌情绪得以缓解，春节前资金面仍依赖央行态度。短期经济稳定，物价上行，汇率贬值压力未消，去杠杆任重道远，央行货币政策仍将维持偏紧格局，资金面紧平衡格局难以逆转，左侧交易仍面临很大不确定性。

　　资金趋松，利率回落

　　12月19-12月25日央行实施逆回购10050亿，逆回购到期6300亿，国库定存无新增，到期600亿。公开市场净投放资金3150亿。

　　利率债发行596亿（包括记账式国债、政策性金融债和地方政府债），信用债（包括企业债、公司债、中票、短融）发行规模为255亿。

　　记账式国债发行411.2亿，到期356.9亿，净供给增加54.3亿；政策性金融债发行185亿，到期250亿，净供给减少65亿；地方政府债无发行，无到期。上周利率债净供给减少10.7亿，信用债发行254.7亿，到期1089.87亿，净供给减少835.17亿。

　　从银行间质押式回购利率来看，R001收于2.16%，较上周下行45BP；R007收于2.58%，较上周大幅下行110BP。从银行间同业拆借利率来看，隔夜拆借利率收于2.37%，下行1BP；7天收于2.75%，下行19BP。

　　在证监会和央行齐心协力之下，债市恐慌情绪得以缓解。短期经济稳定，物价上行，汇率贬值压力未消，去杠杆任重道远，央行货币政策仍将维持偏紧格局，左侧交易不确定性仍大。

　　但从配置角度上看，目前债市收益率已进入合理区间，短期下调10年国债利率区间至2.8%-3.2%。17年经济下行压力仍大，表外资金回表或仍配置利率债，看好明年债市机会，判断17年10年国债利率有望重回3%以内。

　　海通证券 姜超

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