险资举牌：谁的资本盛宴

　　根据保监会数据显示，截至2016年10月底，国内险资保费规模为14.8万亿元。可以说，历经多年发展，险资的力量已不容小觑。尤其是在全球经济下滑，实体经济萎靡的情况下，为了应对资产荒，部分险资频频举牌，投入的金额更是超过万亿元。拉开了险资资本之战的序幕……

　　举牌赶超接力赛

　　本来稳健经营、投资谨慎是险资多年来留给大众的固有形象。但由于监管机构在过去十年里基于实际情况针对保险资金在权益类投资上的投资比例的不断改进（2014年，保监会建立了大类资产比例监管新体系，将投资权益类资产的账面余额占保险公司上季末总资产的比例放宽至30%；2015年7月股灾期间，保监会又将这一条件放宽，允许符合条件的保险公司进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%），受保险资金规模攀升和政策鼓励的影响，保险资金入市更为积极，险资举牌频频发生。自2014年万能险举牌之日起，随着时间的推移，部分险资激进的资本操作手法已然颠覆了外界对险资稳健投资的保守印象。从2014年最初对招商银行、民生银行、浦发银行、金地集团和金融街的小心涉水到2015年股灾后对龙头公司的举牌并购，再到2016年的举牌潮起，尤其是著名的宝万大战和后期的恒大登台，更是跌破了众人的眼镜。

　　据有关数据显示，自2014年初至今，A股共发生262次举牌，涉及150家上市公司，举牌方耗资近3000亿元。在各路举牌大军中，保险机构、私募基金、PE成为主要力量。其中，保险机构举牌48家，占比三分之一，耗资超过1700亿元。而从保监会公布的数据来看，2014年至今，共有14家保险机构持有53家上市公司5%以上股份，投资金额约4663．99亿元，占保险资金运用余额的3．64%，占A股总市值的比例不足1%。其投资特点是以蓝筹股为主，是各个行业的优质公司，多数分布在银行、房地产、商贸零售、制造业、电力等行业。

　　再细看保险资产配置，2005年末的保险资产配置中，银行存款占比31%，债券占比61.3%，股权和证券投资基金占比仅7.61%。至2015年末，险资配置中，银行存款占比减少至21.8%，债券占比减少至33.39%，股权和证券投资基金占比则增加至15.18%，另类投资占比更是高达23.3%。由此可见，保险资金在十年间的投资配置变化是巨大的。对权益类产品的投资比例大幅上升，而配置银行存款和债券的比例大幅下降。至此，对于险资钟情A股可见一斑。

　　其中，恒大人寿、前海人寿、安邦保险、富德生命人寿、阳光保险、国华人寿、华夏人寿等七大保险系资金在A股举牌最为活跃，其主要注资方向分别为：恒大系下属的恒大人寿举牌的地产和建筑领域；宝能系所属的前海人寿举牌的地产、商贸、公用事业等行业的上市公司；安邦保险和富德生命人寿举牌的地产、银行、商贸等领域；国华人寿举牌的地产、商贸等领域上市公司；阳光保险举牌的食品饮料等领域；华夏人寿举牌的银行、非银金融、食品饮料等行业。从公告频次看，恒大人寿、前海人寿、安邦保险、富德生命人寿最为突出，位居举牌公告前四名。此外，君康人寿、新华人寿、中国人寿和泰康人寿也时常参与举牌。

　　而在众家险资连续举牌之下，前海人寿及其所属的宝能系与地产公司万科的股权之争更是成为险资举牌的典型案例。尤其是2016年下半年，前海人寿入驻南玻A，引发公司管理层集体离职。与此同时，恒大系所到之处，相关股票呈现凌厉走势，其“快进快出”的投资风格同样引发了资本市场关注，颠覆了险资低调保守的形象。也令业界开始重新审视险资的举牌行为。

　　万能险惹的祸？

　　高频率的举牌动作背后，其支撑资金又源自何处？据相关数据显示，险资举牌的资金来源于2015-2016年1季度万能险的无序增长。2016年1季度万能险销售5969亿元，同比大幅增长214%，占人身险规模保费的比例提升至38%。安邦保险、前海人寿、华夏保险、富德生命人寿等非上市公司将万能险作为快速提升保费规模、抢占市场份额的“低成本”融资工具。然而，随着经济增速放缓与近年来利率显著下行，保险公司新增固收类资产的收益率整体下滑至3.0%-4.0%。而万能险结算利率则维持在5%以上的高位，加上银行等销售渠道的手续费，万能险的负债成本约在7%-9%，在负债端的高成本压力之下，风险偏好的提升促使险资大规模进入二级市场。按照11月结算利率计算，以宝能系最为激进，其万能险的平均年结算利率高达5.75%；其次为恒大人寿，公司旗下64款万能险的年化结算利率均值为5.5%，部分产品年化结算利率甚至高达8%。生命人寿位列第三，其相关数据为5.07%。

　　虽说2016年资本市场受股票市场单边宽幅震荡且整体股价萎靡、资产轮动与资产荒并存和利率下行等不利经济因素的影响，为减轻负债端的高成本压力，险资为寻求高效收益举牌A股无可厚非，资本逐利本性如此。但由于部分险资不按资本规律争夺上市公司控股权、参与市场短期炒作以及使用杠杆进行收购等，不仅使得保险资金流动性、期限错配、利益输送等风险开始显现，引发资本市场的剧烈波动，还使得险资资金投资获得“野蛮人”的称号。

　　不仅遭到强烈反对，激进投资背后，部分公司账面亏损不断扩大。今年三季度，恒大人寿亏损9.65亿元，亏损幅度仅小于富德生命人寿的21.5亿元，亏损金额位居行业第二位。今年前三季度恒大人寿累计亏损11.93亿元。其中较为典型案例是来自恒大对梅雁吉祥（600868.SH）的操作，举牌成为没有任何投资价值的空壳公司的第一大股东，完全抛弃了从业者的职业道德，完全是在用险资资金冒巨大风险追求超额利润。沉思之下也是必然的结果，毕竟，在“偿二代”标准下，长期股权投资消耗的监管资本远低于普通股票持仓。如果持有上市公司股份超过20%（或5%并获得董事会席位）则保险公司可获得额外优势：一是按照权益法记账，将上市公司净利润确认为保险的投资收益，账面投资回报率大幅提升；二是进入董事会可影响上市公司的分红/转增计划；三是可以降低偿付能力资本要求。

　　在迹象上看，虽然险资举牌的初衷是获取高收益的目的是缓解万能险带来的压力，但如果唯利是图，即使没有万能险的因素影响，把长期资金用作短期用途，把资金做成向投资者不负责的回报，拿去做二级市场的风险投资，不仅违背了险资的基本原则，更是影响了资本市场的良性循环。忘记初心的一刻便是踏上险途的开始。

　　你方唱罢我登场

　　目前，保险公司可投资权益市场的保险资金余额达到数万亿，轻易就可以把优秀的上市公司收完。七大保险系的活跃，更是成了A股市场一道亮丽的风景线。尤其是资产荒让万能险在固定收益市场很难找到覆盖资金成本的资产，于是，保险公司只能进入股票市场博取风险收益。保险公司不仅被比喻成一个拿着老百姓的钱去抢企业利润的投机者，更是被认为由于缺乏实业经营能力，如果强硬举牌介入公司管理，很快就会将实业搞死，也会给自身投资带来高风险，南玻A高管集体辞职事件被认为是最好的证明。

　　不仅如此，格力电器董事长董明珠在12月15日的中国制造高峰论坛上回应沸沸扬扬的险资举牌问题时，认为险资的投资更多在追逐利益，不考虑实体经济发展，若举牌格力将为更多小股民带来危机。更是评价险资是在利用经济杠杆的过程中发大财，缺乏国家意识，缺乏消费者意识，更多是为自己牟利在做一件资本投资。如果险资举牌格力，不会考虑实体经济的发展，也不会考虑国家的发展，而此番言论正式基于此前格力几乎遭遇举牌风波。前海人寿曾大量购入格力电器股票，在11月17日格力电器复牌至11月28日短短8个交易日内，其持股比例从今年三季度末的0.99%上升至4.13%，逼近5%的举牌红线。同时，前海人寿的持股排名也由公司第六大股东上升至第三大股东。直到12月9日，前海人寿才发布公告称，将不再增持格力电器，并在未来逐步择机退出。至此，格力暂时解除了“被举牌”警报。对此，董明珠曾隔空喊话：格力电器未来将专注打造创造性企业，不会因为别人的资本变化而影响到自己。在中国制造高峰论坛上接受采访时更是再次重申这一观点称，“格力跟别的品牌不一样，是纯粹的制造业，是靠技术不断的升级，不断的开发才能在市场上成为中国制造走向世界的基准点。”而谈及对银隆的投资，董明珠补充，最看中银隆的技术，决定投资银隆不是因为盈利、牟利，而是希望支持这个产业快速地发展。

　　格力的遭遇从另一方面恰好说明了中国经济进入了一个怪圈，做实业的赚钱越来越难。于是，涌现出了一大批的炒房者和投机者。然而，这种钱生钱的本质就是一种赌博，市场价值只是从一部分人的身上转移到了另一部分人的身上。正如2017年网易经济学家年会上，哇哈哈集团董事长宗庆后所说的：“因为虚拟经济，老百姓不干活了，因为干活和不干活都是一样的，所以全世界消耗财富的人多了，创造财富的人少了。”

　　上海枫润资产管理有限公司董事长吴明远则认为大多数保险公司举牌上市公司并不是在胡乱举牌，而是选择业绩优良、具有长期持有价值的上市公司进行投资。当然，不同的保险公司选择上市公司的标准可能存在差异，今后也可能面临完全不同的结果，投资管理能力较差的保险公司盲目介入股市，肯定也会出现较大的风险，但保险公司大幅提高股票配置的比例，符合目前的市场发展趋势，是保险资金运用规律的体现。只是许多人士却并没有准备好，心理上一时还难以接受，把保险公司投资举牌说成是“野蛮人的行为、洗钱、短钱长投、杠杆投机”等等。

　　除此之外，还有一种声音是险资举牌是出于资产配置的需求，但近年来偏重理财功能的寿险、万能险等产品热销，这些产品因资金成本较高，给资产端的投资带来了一定压力，并推动险资资产端风险偏好提升。部分保险公司通过对短年期时点不收取退保费、高预计利率等设置，实质上将万能险变成了一种短期理财产品，资产负债错配给公司经营带来极大的风险隐患。

　　遵循规律始为先

　　“险资举牌”之所以能在2016年的资本市场受到诸多关注，是由现代保险业的“双轮驱动”特性、跨界经营必然性、险资规模巨大且成本较低、2016年股票市场单边宽幅震荡且整体股价萎靡、资产轮动与资产荒并存、上市公司资本运作防御幼稚、国内利率下行等经济金融局势决定的。但仍存在个别险企以激进方式行事引起的市场风险加剧，而对于这些激进险企的行为及可能引发的风险，保监会已经开始采取“高压”姿态，“保险姓保”成了行业内的高频词，一大波相关的监管政策也渐次出台。针对险资举牌的资本之战，不同监管部门同时出手进行合力监管，万能险、短炒股票、举牌等行为均成为监管规范的对象。12月3日，在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上，刘士余首次针对资本市场上热议的举牌、杠杆收购发表看法，他不仅狠批“野蛮人”强盗式收购，并警示谁挑战等待谁的将是牢狱大门。同一天，保监会副主席陈文辉在参加财新峰会时强调，险资绕开监管套利行为，严格意义上就是犯罪。12月5日，保监会宣布处罚前海人寿，对前海人寿采取停止开展万能险新业务的监管措施，并表示密切关注恒大人寿的相关情况；12月9日，保监会又发布一则消息称，恒大人寿保险有限公司在开展委托股票投资业务时，资产配置计划不明确，资金运作不规范，因而暂停恒大人寿保险有限公司委托股票投资业务，并责令公司进行整改。12月13日，项俊波表示，要坚决刹住保险资金运用的歪风邪气。将加强与人民银行、银监会、证监会的部门协作，在规范和约束保险公司一致行动人行为、跨市场类资管产品监管、规范杠杆收购行为等方面，强化监管协调。

　　与此同时，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，险资应遵从责任投资、价值投资、长期投资的原则，尽力控制风险，而不应“快进快出”沦为“大散户”；波士顿咨询公司董事总经理何大勇表示，在相当长的一段时间，万能险还会有很大的需求，保险公司也会参与财富管理。保险公司应加强保障型产品，这是本源，主要是防止很多东西变成单纯的理财产品。国信证券分析师陈福认为，保监会对万能险销售、野蛮举牌行为一直持强化监管态度，今年陆续出台不少监管规则（含征求意见稿），但万能险的无序和举牌的失度令监管升级。万能险本身并无不妥，只是部分保险公司给予过高结算利率扰乱正常的商业秩序，并可能埋下流动性风险隐患。因此，朝着有序化方向发展是“保险业姓保”的应有之义。

　　保监会副主席陈文辉亦再度指出，当前险资存在资产配置难度加大、个别公司经营行为激进、再投资和流动性风险加剧、风险交叉传染叠加等四方面问题。他称，在资产收益率下行的同时，行业保费规模却增长迅速，负债成本高企，有的万能险结算利率达到6%，综合资金成本超过8%甚至达到10%，存在利差损风险；高成本资金倒逼险资提高风险偏好，少数险资还频频举牌上市公司等，投资较为激进；个别险资可能利用保费收入形成的资金，通过复杂的金融产品和资产管理计划等自我注资、循环使用，虚增资本；行业内“长钱短配”和“短钱长配”的现象同时存在，“长钱短配”带来再投资风险，“短钱长配”带来流动性风险，因此，保险业要始终坚持“保险姓保”的发展理念，始终坚持险资服务保险主业的根本方向，真正把资产负债的匹配管理落到实处。

　　可以说，在监管驱动下，保险业短债长投的行业状况可能改变，保险资金参与权益市场将在更加有序的框架下运行。万能险将告别此前的高增长时期，进入平稳发展阶段，同时保险举牌频率、次数、规模等均将大幅减少，保险整体权益投资将维持稳定。虽然资本逐利本性使然，保险资金投资A股遵循的是资本的本能选择，但追逐的同时更要清楚自身的属性，活动在规则范围之内，才是真正意义上资本盛宴的开始。

　　文/本刊记者 薛牧人