资管市场乱象频出 穿透式监管势在必行

　　在分业监管体制下，要从根本上消除监管真空、监管重叠和监管套利，有效防范和化解系统性金融风险，需要正确把握好穿透式监管、机构监管、功能监管和行为监管之间的关系。

　　近年来，随着资产管理业务地快速发展，规模的不断攀升，有数据显示，2012年-2016年，资产管理规模由27万亿元飙升至110万亿元。

　　然而，资管业务高速发展的同时，乱象频出，如多层嵌套、杠杆不清、名股实债、监管套利、非法从事资产管理业务等，显著加大了金融体系的脆弱性。尽管各监管部门都出台了本行业资产管理业务规范，但并没有有效地解决这些突出问题。

　　为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，更好地服务实体经济，2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）终于出台。

　　资金空转

　　在实体经济的收益率持续下行的背景下，银行、保险、证券、基金等金融机构纷纷涉足资产管理行业，银行理财、同业存单、委外投资、非标融资、权益融资等金融创新频现。

　　借助各类创新工具，银行理财空转、信贷空转、票据空转、同业空转等花样繁出的资金空转大行其道，跨市场、跨行业来回穿梭。

　　一种表现方式是，资金（银行理财、同业资金、银行自有资金）借助结构化融资和委外投资的渠道，投资券商资管计划、保险资管计划、基金资管计划等，辗转流入资本市场，而没有投资于实体经济，比如万能险；另外一种是资金从银行转到券商、基金等金融机构后，投资于债券市场，拉长了交易链条，推动了债券市场的虚旺；还有一种是资金通过委外渠道进入券商、基金等资管计划后，再投入到信托计划，最终投向非标融资（房地产、政府融资平台）等。

　　此外，为应对MPA考核带来的压力，同业存单利率大幅飙升，中小银行发行的同业存单也成为大型银行的投资标的。同业存单相互扶持，进一步加剧了资金空转，大量资金在金融体系内自我循环、拉长交易链条，抬升资金成本，加大了实体经济融资困难。

　　一些资产管理机构通过和互联网金融平台合作，将一个完整的业务流程拆分若干段，从每段看，似乎并无明显违规之处，但从整体业务模式看，实质就是利用这种分段式监管的漏洞突破现有监管要求，达到规避金融监管的目的。

　　比如，近期爆发的广东侨兴债券违约事件，就是典型的通过“互联网+私募债（信托、资管产品计划）”的方式，采取拆分的手段，将同一笔融资需求直接拆分成多笔期限和成本相同的债权，再通过互联网平台拆分销售，从而绕开有关私募发行和投资者适当性等监管要求。

　　高杠杆与期限错配

　　中小银行为迅速做大资产规模，利用发行CD获得负债资金，投资同业理财，加杠杆通过委外对接券商、基金专户、保险等资管计划，委外投资加杠杆投向权益资产、债券资产以及非标资产，然后通过质押回购再投向资管计划，甚至配资加杠杆，再投向权益资产，形成了“同业负债—同业理财—委外投资”的层层嵌套加杠杆的链条，导致金融体系的高杠杆和期限错配。

　　以宝能系杠杆收购万科股份为例，其资金来自名义自有资金、保险资金、银行理财资金和券商资金等多种渠道，并使用了多重杠杆。从分行业监管的角度看，其资金运作表面上符合监管规定；但如将实际举牌人、一致行动人、关联方的资金来源穿透来看，其所用资金存在交易结构复杂、杠杆层层叠加且期限错配严重的情况。

　　在2015年股市异常波动中，杠杆资金特别是场外配资直接助推了股市暴涨暴跌。场外配资来源复杂，既来自银证保和信托的结构化产品，也来自P2P等互联网金融渠道，且经过多个通道和多层嵌套，各管一段的监管机构无一能“穿透”场外配资的全过程，无法掌握资金规模、杠杆率等核心监管指标。

　　从证券监管角度，只能看到入市资金属于信托账户，无法“穿透”其背后，看到其资金来源和杠杆比例。银行监管部门则只能监测到银行、信托机构的资金情况，却无法监测到资金的最终投向，也不掌握终端配资客户的杠杆比例情况。从微观审慎的角度看，由于有配资客户的自有资金做“安全垫”，银行、信托等金融机构的个体风险并不大，但从整个金融体系看，由于杠杆成倍放大风险，一旦市场整体纠偏，必然发生强制平仓，陷入流动性恐慌。

　　层层嵌套导致监管失灵

　　分业经营的金融体制下，受金融创新的激励，资管计划由最初的银行理财、信托计划发展到券商资管计划、保险资管计划、基金专户资管计划等形式种类繁多的资管计划。资金在银行、信托、券商、基金等机构间游走，层层嵌套，规避监管。据统计，当前100多万亿元的资产管理产品中，约一半规模属于层层嵌套。银行理财产品通过委外投资在券商资管计划、保险资管计划、基金资管计划等两个及两个以上资管计划之间层层嵌套，突破了监管部门之间的监管障碍，形成监管盲区，资金来源和最终去向不明、最终投资人无法识别、风险承担和资产收益错配、私募产品公众化等，监管部门无法实施穿透式监管，银监会、证监会、保监会等监管部门在各自的领域都查不出问题，但风险隐患已逐步积聚，导致监管失灵。

　　此外，2008年的4万亿投资及其后如雨后春笋般成立的地方融资平台，催生了影子银行，金融风险聚集。

　　据国际评级机构穆迪统计，2016年底，中国影子银行资产规模大约64.5万亿元人民币，其中，银行理财约占影子银行的半壁江山。影子银行长期游离于监管体系之外，其野蛮生长背后的高杠杆、层层嵌套、期限错配、流动性转换等风险隐患已成为金融系统性风险的重要原因。

　　由此可见，在分业监管体制下，要从根本上消除监管真空、监管重叠和监管套利，有效防范和化解系统性金融风险，需要正确把握好穿透式监管、机构监管、功能监管和行为监管之间的关系，资管新规的出现正好解决了这一系列问题。

　　文/本刊记者 唐小优