日元最大升值幅度在10%以内

　　文/对外经贸大学金融学院 韩会师

　　福岛地震后，日元一度显出较强的升值力度，美元兑日元汇率在四个交易日内由83一线直逼76关口，后在G7的联合干预下重回80以上。笔者认为，政府干预虽然能够暂时扭转市场走势，但很难改变汇率波动所依据的经济基本面，从2-3个月的中期看，日元仍有较高概率维持强势，之后将有望重归贬值。

　　日元在地震中大幅升值主要有两个原因，一是日本拥有庞大的海外资产，主要以直接投资、证券投资和海外贷款等形式存在。其中仅股票投资就高达55万亿日元，海外直接投资约67万亿日元。在灾难发生之后，日本企业和金融机构迅速面临资金压力，往往需要将海外的部分资产抛售以筹措资金，否则无法满足国内的保险赔付等需求，这种海外资产抛售行为很容易导致日元升值；另一个原因则与日元盛行多年的套息交易有关。当日元升值预期变强后，由于汇率风险加大，套期交易者会平仓海外投资，然后归还日元，这会进一步加剧日元资本的回流，从而促使日元更快升值。

　　尽管G7对外汇市场的干预暂时缓解了日元的快速升值的预期，但G7的干预难以持久。由于北美和西欧是日本海外投资的主要目的地，也是日元套息交易者的主要投资地，G7干预日元的首要目的在于避免日元短期内大规模回流造成欧美资本市场暴跌。在市场度过震后初期的恐慌后，随着欧美资本市场的稳定，G7干预日元的主观动力将明显降低，日本重建资金的回流将逐渐支撑日元走强。

　　1995年1月17日日本阪神地震爆发后，日元曾走出一波大幅升值的行情。从1月17日至4月18日，3个月内日元对美元升值幅度超过22%。但日本此次地震与阪神地震区别颇多，所以日元后市的升值幅度很难达到20%左右的幅度。笔者估计日元对美元最高能够升至73-75左右，即最大升值幅度在10%以内。

　　笔者认为，当日本国内局势稳定后，日元年内即有可能重回贬值道路。

　　从基本面来看，首先，日本此次并非单纯的地震，海啸以及核泄漏事故对日本的长期影响更大。日本地下水和土壤所遭受的破坏虽然尚未经过详细评估，但在相当长的时间内日本农业、旅游业等受影响较大的行业将完全失去海外市场。

　　其次，日本的老龄化远比1995年阪神地震时严重。1995年日本55岁以上人口占人口总数的27%，现在已经上升到38%，老龄化会严重降低日本经济的韧性，其灾后重建的速度仍有待观察。

　　再次，日本的国民储蓄水平已经大大降低。目前日本国民储蓄率仅相当于1995年的三分之一左右，而国债总额则比1995年增加了大约200%，国债占GDP比重现在约为190%，1995年仅为60%左右。这种债务负担使得日本依靠增加负债刺激经济的空间大为缩小，很大程度上将制约日本经济的长期前景。

　　从资金面看，首先，美国经济正在持续稳定复苏，随着美国投资收益率的改善，对日本资金的吸引力将明显增加。而灾后的日本，除了与基础设施重建密切相关的部分行业以外，很难出现新的经济增长点拉动经济高速增长，资本天生的逐利性将导致相当规模的日元流向美国。在日本灾后重建尚未完成之际，美日之间潜在投资收益率的差异就可能已经促使套息交易卷土重来，从而限制日元的升值幅度。

　　其次，本次地震充分暴露了日本国土狭窄，抗自然灾害能力先天不足的弱点。由于日本长期奉行将核心技术留在本土的政策，其海外工厂，特别是在新兴市场经济体的直接投资多为组装车间，这在客观上造成了“将鸡蛋放在一个篮子里”的局面。本次地震中，国产化越高的产业停工时间越长、受灾损失越大，汽车、电机等外贸支柱型产业尤为明显。震后日本企业很可能有意识地拓展海外生产基地，降低产品本土化率。这一方面可能限制日本灾后重建的规模，进而限制海外资金回流规模；另一方面在国内局势稳定后，日本企业的“去本土化”行为将持续支撑资金外流，促使日元重回贬值道路。