余永定：人民币国际化需重审来时路
- 来源:投资者报
- 关键字:余永定,人民币,国际化,美元
- 发布时间:2011-10-24 10:58
一般国家推动本国货币国际化主要有四个目的。第一，减少本国企业的汇率风险。第二，增强本国金融机构的竞争力。第三，促成本国金融中心的建立。第四，分散美元作为关键国际货币（特别是储备货币）的风险。
上世纪90年代以来，国际金融危机频发，国际货币投机猖獗，国际收支严重不平衡，究其原因都离不开美元作为关键国际储备货币这样的现实。截至上半年末，中国外汇储备已达近3.2万亿美元，其中70%为美元资产。按目前外储的增长速度，大约每三年就会增加1万亿美元。对于中国来说，如何减少外汇储备不断增加给中国带来的福利损失是一个巨大的挑战。
中国社科院学部委员、原央行货币政策委员会委员余永定在近期接受《投资者报》专访时称，目前人民币国际化虽然取得不少进展，但实践中出现的诸多问题如不能及时加以解决，人民币国际化可能违背初衷且难以为继。为了使人民币国际化健康发展，对过去两年来的实践经验加以总结很有必要。他特别强调，在推进人民币国际化的过程中，必须考虑当前的国际金融形势和中国国内金融改革的现状。与此相适应，人民币国际化的推进需注意中国海外资产与债务币种结构的调整并慎重对待资本项目的进一步自由化问题。
人民币国际化存可持续性问题
《投资者报》：人民币国际化进程自2009年4月试点跨境贸易人民币结算开始，到现在已2年多，累计计算人民币结算总额已约1万亿元，我们该如何评价这2年多来的工作？
余永定：首先应该肯定，成绩是巨大的，但也有两方面问题需要我们注意。第一是可持续性问题，第二是新增美元外汇储备的规模在双顺差格局下只会增加不会减少。
先说可持续性问题。人民币国际化走出了第一步、第二步之后，还要看第三、第四步是否能够走下去，直至实现人民币国际化。
现在的人民币国际化“路线图”，简单概括一下就是：首先，从人民币作为进口结算货币开始，通过支付进口，人民币流到境外。假以时日，境外人民币存量（开始时主要是现金与活期存款）就会不断增加。当境外人民币存量达到相当规模之后，外商将用人民币支付其大陆的出口。这样，人民币将成为国际贸易中的计价和结算货币，这是国际化货币的重要功能之一。
其次，为了增加境外居民持有人民币的积极性，就必须使人民币能够回流，即让境外居民能够将所持人民币（开始是现金和活期存款）投资于内地金融市场，特别是资本市场。例如，允许境外居民购买人民币债券、进行人民币直接投资。这样，人民币就成为金融交易中的计价和结算货币。由于持有人民币可以得到较高回报，持有人民币的意愿提高，人民币国际化进程就会进入良性循环。
再次，为使人民币国际化程度进一步提高，必须允许人民币通过其他途径流到境外，并使人民币回流更为方便，资本项目必须进一步开放、人民币必须实现完全可兑换。与此同时，国内金融改革必须加速推进，必须建立具有深度且流动性很强的国债市场。在按上述步骤逐步推进人民币国际化的同时，还应该鼓励境外人民币资本市场（欧洲－人民币市场、香港人民币市场）的发展。如果人民币能够留在境外发挥货币的各种职能，这就意味着中国政府也能够向美国那样征收铸币税了。此外，央行之间的人民币互换也是推进人民币国际化的重要途径。
上述路线图应该说是从中国实际出发的，思路也是清楚的。但是，这个路线图还比较粗糙。除非你能说得特别清楚，这一步步都怎么走下来的，从一是不是就能到二，到了二怎么就能到三。每一步得论证清楚，想当然是不行的。社会科学存在不确定性，想不了那么全，但应该把各种可能情景列出来，看看到底是否能够走通，出了问题就及时纠正。
需要强调的是，货币国际化主要是市场的自然选择。所谓路线图要顺应市场条件和可能性，推动人民币国际化切忌急于求成和政治考量。
《投资者报》：为什么选择了用贸易进口结算作为突破口的人民币国际化路线图，之前您一直主张推行本币计价，而不是本币结算？
余永定：我们现在是先用人民币进口结算，由进口付人民币开始。决策者认为，境外必须先有人民币才有人民币可供我们出口结算或对国内进行投资。但日元在国际化时，日本根本就不是从日元结算开始的，是从计价开始的。而且出口的日元计价比例远远高于进口的日元计价比例。不存在有没有现成的日元的问题。作为第一步，关键是用什么货币计价而不是用什么货币结算，结算时用什么货币都行。
如果境外居民这么喜欢人民币，为什么不用人民币作为计价货币呢？其实还是想坐拥人民币等待升值。但如果持有人民币的动机仅仅是人民币升值，人民币国际化是否可持续就成了问题。一旦升值预期消失，人民币国际化的进程岂不是要中断？换言之，如果人民币国际化进程要依赖升值预期，是否可以说明大规模推进人民币国际化的条件并不成熟。
此外，在人民币升值的预期下，人民币债券的供给必然大于人民币债券的需求。境外银行的存、贷款规模亦如此：香港的人民币存款量相当大，但人民币贷款很少。这都是因为人民币处于升值通道，大家都愿意借出人民币而不愿意借入人民币，都愿意持有人民币资产，而不愿持有人民币负债。在这种情况下，要想增加人民币在金融交易中的使用，中国居民就必须减少人民币资产和增加人民币负债，增加美元资产和减少美元负债。也就是说，除非中国居民愿意承担资产－负债币种结构置换必然给自己造成的损失，否则人民币国际化就难于推进。
双顺差致新增美元外储有增无减
《投资者报》：您之前提到过，除了境外对人民币债券的供求有严重不对称，人民币的进出口结算比例也存在明显的不对称性，这双重的不对称性会导致什么问题？
余永定：本来，人民币国际化有两个重要目的就是帮助进出口企业规避汇率风险和减少美元外汇储备。在人民币升值、美元贬值的共同预期下，中国的出口企业肯定愿意使用人民币结算和计价，进口企业则希望使用美元。境外企业的意愿应该正好相反。到底使用何种货币则取决于双方的谈判能力和其他一些因素。去年，人民币进口结算一度占到80%-90%，而出口结算额只占10%-20%，这种不对称说明，目前的进展既没有使中国出口商规避汇率风险，又没有使进口商得到由人民币升值所带来的好处。当然，我们注意到出口人民币结算的比例正在上升，但我不认为情况会发生根本性变化。
更为重要的是，本来想减少美元外汇储备，但由于减少了在进口时使用美元外汇的机会，反而增加了美元外汇储备。问题是，这种不对称是否会随境外人民币存量的增加而改变？我认为在贸易顺差的情况下这种不对称性是不可避免的。无论今后境外人民币存量有多少，进口人民币结算的比例绝对不会等于出口人民币结算的比例。这是个逻辑问题，根本不用查统计数字。
造成这种不对称性的原因很多，其中一个重要原因是利率和汇率市场化及人民币国际化存在时序问题。如果金融市场一系列的改革都没完成，汇率调整没有完成，利率自由化没有完成，在没完成的条件下去推行人民币国际化，必然要产生不对称性。当然，不对称性在一定程度上是不可避免的，但在上述条件都不具备的情况下，这种不对称就会非常强，这意味着中国受到包括前面提到的多种损失。
《投资者报》：有人认为，虽然现在人民币进出口结算严重失衡，人民币出得多进得少，导致美元外汇储备的增长多于经常项目顺差，但境外人民币存量增加以后，出口结算也将随之增加，这样进出口结算间的不对称将得到修复，外汇储备高增的趋势也就能得到扭转。
余永定：前面我已经说过，这是不可能的。因为外汇储备增加量是由双顺差决定的，无论用什么货币来结算，在最好的情况下，就是不增加以美元计的外汇储备，但是绝对不会减少以美元计价的外汇储备。下面我们可以举数例，对各种可能发生的情况逐个加以说明。
根据去年中国的贸易状况，设中国出口10000亿美元，进口8000亿美元，中国经常项目顺差（暂不考虑经常项目顺差与贸易顺差的区别）2000亿美元；外国资本流入1000亿美元，中国境外投资600亿美元，中国资本项目顺差400亿美元。可以分五种情况讨论人民币充当结算货币或投资货币对中国美(微博)元外汇储备量的影响。
第一，在完全用美元结算的情况下，不考虑热钱等因素，中国外汇储备将增加2400亿美元，就是经常项目顺差与资本项目顺差之和。
第二，在进口完全用人民币结算、且不考虑出口人民币结算和人民币境外投资的情况下，中国外汇储备将增加10400亿美元。此时，中国新增外汇储备等于中国出口外汇收入10000亿美元和资本项目顺差400亿美元。同完全用美元结算的情况相比，由于未能在进口时用掉8000亿美元，中国美元外汇储备多增加8000亿美元。
第三，在通过进口结算流出的人民币全部被境外进口商用于人民币出口结算的情况下，中国外汇储备将增加2400亿美元。这是因为在进口时少用了8000亿美元、在出口时少收了8000亿美元，中国新增美元外汇储备等于完全用美元结算时的新增美元外汇储备。
第四，在通过进口结算流出的人民币全部被境外进口商和境外投资者分别用于人民币出口结算和对华投资的情况下，中国外汇储备将增加2400亿美元。假设流出境外的人民币价值8000亿美元，其中被境外进口商和境外投资者分别用于人民币出口结算和对华投资的人民币分别价值7000亿美元和1000亿美元（例如，外国投资者购买人民币债券）。此时，出口项下的新增美元外汇储备为3000美元，资本项目下美元外汇储备少增600亿美元。
第五，在中国对境外进行人民币投资，而人民币被境外引资者全部用于购买中国商品的情况下，中国外汇储备将增加2400亿美元。由于在资本项目下少支付的600亿美元被在经常项目下少收受的600亿美元抵消，中国新增外汇储备量应等于完全用美元结算时的新增外汇储备量。除此之外，也还有别的情况，都可以一一设想。在流出的人民币等于流回的人民币的这种最理想的状态下，在出口贸易结算中使用人民币并不会导致（新增）美元外汇储备减少。但是，由于种种原因，通过贸易和资本项目流出的人民币不可能全部流回。况且，如果我们希望征收铸币税，我们就应该鼓励非居民持有人民币现金和活期存款，而不是推动人民币的回流。
因而，以人民币贸易结算为内容的国际化必然导致新增美元外汇储备的增加。
《投资者报》：中国官方最近发布了人民币FDI的管理办法，将此前的试点正式铺开，大大方便了人民币的回流。
余永定：应该指出，所谓人民币回流，其实质只不过是向非居民让利，使其从所持有的人民币资产中获得更多利益。你持有人民币存款利息率太低，我让你购买国库券。如果还不够，我就让你用人民币做直接投资、让你进入中国的证券市场。这样一来，你的收益率就进一步提高了。升值预期和较高的回报率当然可以吸引非居民持有更多的人民币资产，从而推动人民币的国际化。但是，我们不应该忘记人民币国际化的目的到底是什么；对于国际化各种措施我们应做相应的成本－效益分析。
需注意调整资产—负债的币种结构
《投资者报》：那在接下来的国际化进程中，我们应该注意什么？
余永定：应该注意三件事：一、利息率自由化，汇率浮动，资本项目自由化和人民币国际化的时序。二、中国存在严重不平衡这一事实。三、国际金融形势的变化。这里我主要谈第三个问题。
现在，发展中国家面临新的金融危机——但与1998年的金融危机完全相反。彼时是债务危机。发展中国家有大量美元债务，在本币贬值、美元升值的情况下，债务负担上升，金融机构倒闭、企业破产；此时则是“资产危机”。
1998年之后，发展中国家都积累了大量外汇储备，可保住自己不受金融危机的冲击。但现在美元货币超发，美元贬值的长期压力显现，发展中国家美元资产价值实际上已经大幅缩水。就好像一个烂公司，在无法改善经营的情况下，还大量增发股票，每股价值已被稀释。但是大股东害怕实现账面损失，不但不抛售股票，还持续买进。在这种情况下，股价不但不涨，反倒时有上升。美国就是这种情况，以前美国基础货币只有几千亿，现在是近三万亿美元。而美联储通过数量宽松，干脆实行财政赤字的货币化。在这种情况下，谁能相信美国国债是安全的！这样下去，等将来中国人口老化，需要将手中的外储变现，就会发现我们攒了好几万亿外储实际上已经买不了什么东西了。到那时候就晚了——其实现在就已经很晚了。
所以，在目前情况下，推行人民币国际化就应该注意，不要不分资产和负债对所有金融工具都争取用人民币计价和结算。人民币国际化进程正好适应了国际资产市场上置换资产负债币种结构的需要，但遭受损失的却是中国。
在选择资产－负债的计价货币方面，美国是个很好的例子。美国拥有大量的海外资产，其中大多数都不是用外币计价，而绝大部分负债则是本币计价。因此，美元越贬值，美国的净海外投资头寸就越改善。这就是为什么在2002年到2007年里，美国每年经常项目逆差都超过5000亿美元，但它的净国际投资头寸逆差却始终保持在2万亿美元左右，而没怎么发生大的变化的原因。在相当一段时间内，美国尽管是一个净借贷者，但别人却要给美国支付利息。听上去好像这是不可能的，但却是已经发生过的事。问题的关键就在于海外资产—负债的币种结构是有利于债务人还是债权人。在美元贬值的条件下，中国应该减少美元资产、增加人民币资产；增加美元负债、减少人民币负债。但当前人民币国际化的结果却与此相反。这是国际化的成本。既然有成本，我们就应该进行成本效益分析，并以此来决定人民币国际化的进程、修正人民币国际化的路线图。
守住最后的资本防线
《投资者报》：人民币国际化和资本项目管制之间是什么关系？
余永定：我们在谈论“货币国际化”的时候，谈论的其实就是资本项目可兑换。有些国家的货币国际化程度较高，有些不是，但都有一个共同点，就是资本项目逐渐放松管制后，由本国企业和金融机构自行决定使用什么货币来进行贸易和金融交易。这个过程就是资本项目的兑换过程，同时也是一个国家的货币国际化的过程。
以中国来说，如果在某个环节放松限制，而在同这个环节相对应的国际经济往来中，企业和交易对手都愿意用人民币，那么在这个环节，人民币国际化就实现了。在某种意义上说，货币国际化的过程就是资本项目自由化的过程。例如，我们可能宣布，在进行直接投资的时候，愿意用什么货币就用什么货币，这就意味着，在这个环节上，资本管制解除了。又如，如果任何一个企业都可以用人民币来发债或借债，那么在这个环节上，资本管制也解除了。总之，资本项目自由化是货币国际化的必要条件，但资本项目自由化进程有自身的目标和时序，不应服从于货币国际化的需要。资本项目自由化并不等于货币国际化。事实上，不少国家和地区的资本项目是完全开放的，但其货币却不是国际化的。港币就是一例。
《投资者报》：那么中国该如何协调二者的关系？
余永定：人民币国际化是一个渐进的由市场决定的自然过程。很少有国家的货币是因为政府的大力推行而实现国际化的。美元的国际化是如此，其他国家货币的国际化也是如此。日本官方就已公开宣布，不再主动推进日元国际化。不少国家在不同时期甚至抗拒本币的国际化。之所以如此，是因为货币国际化是有代价的，甚至可能会导致金融动荡和危机。
1998年香港之所以能在东南亚金融危机中免遭致命打击，一个最重要原因是，虽然港币是可自由兑换货币，但它不是一个国际化的货币。因为如果要在市场上把港币砸下去，就得大量卖空港币，怎么卖空港币呢？港币没有离岸市场，不像泰铢，可以在马来西亚、新加坡等境外市场借到，所以投机者只能在香港银行间市场拆借，这样香港货币当局就有机会控制局面。货币当局可主动把银行间拆借利率抬高，即便不主动抬，在买盘涌入、流动性短缺的市场作用下，利率自然也会抬高。当时的情况是：一夜之间，港币银行间拆借利率就上升了300%。在这种情况下，如果港股（指）“沽空”者无法在短期内把港股打压下去，就必须清仓，偿还借款。投机者最终铩羽而归，港币的非国际化功不可没。
当然，内地目前面临的问题不同。但有一点应该看清：资本项目的完全自由化和人民币的完全可兑换会使中国脆弱的金融市场完全暴露在国际资本的冲击之下。套利、套汇、寻租资本的流入，灰色和黑色资本的流出，在中国国内资本市场缺乏深度和流动性、人民币汇率不灵活性的条件下，必然使中央银行货币政策丧失独立性；对中国资本市场的稳定造成巨大冲击，并最终给中国造成巨大的福利损失。
最近一段时期，我广泛接触东南亚国家的财经官员，他们都毫无例外地忠告，千万不要轻易开放资本项目管制。甚至欧盟现在也在认真讨论对金融交易征收托宾税的问题。在当前形势下，应该解除哪些资本项目的管制，要根据这些项目自身的性质来确定，而不能仅仅根据人民币国际化的需要来确定。事实上，人民币资本项目下的管制已经所剩无几，剩下的最后一点控制不能轻易放弃，资本账户的完全开放和人民币的完全可兑换不应该有时间表！当然，不轻易放弃资本管制，并不意味着放弃或推迟国内金融市场的各项改革和建设。恰恰相反，进一步深化国内金融体系不仅刻不容缓，而且是比人民币国际化更为重要的当务之急。
关注读览天下微信，
100万篇深度好文，
等你来看……
