双向套利 人民币国际化“跛足”前行

　　在国际贸易与投资中过度依赖美元是相当危险的。这是中国政府从美国次贷危机中吸取的一大教训。

　　为降低在国际贸易与投资中对美元的依赖，中国政府从2009年下半年起积极地推进人民币国际化。目前，中外企业可以在国际贸易以及国际直接投资中使用人民币进行结算，合乎资格的外国金融机构也可以用人民币在中国证券市场进行投资。人民币国际化的步子迈得不可谓不大。

　　然而，迄今为止的人民币国际化，无论是在国际贸易领域还是国际直接投资领域，都表现出典型的“跛足”特征。

　　人民币国际化加速外汇储备积累

　　国际贸易领域的跛足，是指人民币用于进口结算的规模远高于用于出口结算的规模。国际直接投资领域的跛足，是指人民币结算的外商直接投资远高于人民币结算的对外直接投资。

　　货物贸易人民币进口与出口结算规模之比，在2010年第一至第三季度分别为9.7、8.6与8.9倍，2011年第一季度飙升至14.1倍。

　　从2011年第一季度起，央行停止披露货物贸易人民币进口与出口结算规模，而代之以人民币跨境贸易结算实付与实收规模。2011年第一季度的人民币跨境贸易收付比（实付比实收）为5.6倍，远低于14.1倍的货物贸易人民币进出口结算规模比。2011年第二三季度，人民币跨境贸易收付比分别下降至2.9倍与1.7倍。2011年全年人民币跨境贸易收付比仅为1.7倍，远低于2010年的5.5倍。

　　中国政府推进人民币国际化的一大初衷，是降低外汇储备的继续累积。而跛足的人民币跨境贸易结算的直接后果，恰恰是加剧了外汇储备的继续累积。

　　为什么人民币跨境贸易结算会取得事与愿违的结果呢？一种看似合乎情理的解释是，由于境外人民币存量是从无到有建立起来的，这意味着中国企业必须通过人民币进口结算超过人民币出口结算的方式向外输入人民币，而随着离岸人民币市场存量的上升，跛足的跨境贸易结算现象将会逐渐缓解。2011年四个季度人民币跨境贸易收付比的下降，就已经印证了这一解释。

　　中外企业利用人民币差价套利

　　这种解释或许能部分解释人民币跨境贸易结算的跛足化，但经过调查研究我们发现，跛足现象的主要原因，是中外企业利用内地与香港两个人民币现汇市场的汇率差价进行套利的结果。

　　由于香港人民币市场人民币规模较低，在大多数时期，由于市场上存在人民币对美元的持续升值预期，导致香港人民币现汇市场对人民币供不应求，造成香港人民币对美元汇率显著高于内地人民币对美元汇率。因此，很多在内地与香港有关联公司的中外企业，过去是在内地外汇市场用人民币购买美元用以支付进口，现在它们转为到香港外汇市场用人民币购买美元以支付进口，从中可以赚取两个市场的汇价之差。后者在国际贸易上体现为，这些企业的内地公司用人民币支付来自香港公司的进口，从而被纳入中国政府关于人民币进口结算的统计中。

　　为什么2011年下半年跛足的人民币跨境贸易结算现象出现明显改善了呢？道理很简单。由于2011年下半年欧债危机愈演愈烈，国际机构投资者重新启动去杠杆化，短期国际资本开始流出中国，加之市场对中国经济增长前景开始看淡，导致香港市场上出现人民币对美元贬值预期。人民币升值预期逆转的结果，是香港人民币现汇价格转而低于内地人民币现汇价格，汇价之差的转变导致中外企业开始反向套利：内地进口企业开始转为在内地市场上用人民币购买美元，内地出口企业开始转为在香港市场上将美元换为人民币。在国际贸易统计中，这无疑会体现为出口人民币结算规模上升、进口人民币结算规模下降，人民币跨境贸易结算的跛足现象就自然显得更加“平衡”了。但问题在于，跛足现象的改善与人民币升值预期的转变关系密切，一旦市场重新建立起稳定的人民币升值预期，则人民币跨境贸易的跛足格局很可能会重新恶化。

　　货币国际化着力点应在国内

　　再看一下国际直接投资领域的跛足化。2012年1至3月，用人民币结算的中国对外直接投资规模分别为17亿、4亿与8亿元，用人民币结算的外商直接投资规模分别为135亿、116亿与219亿元，用人民币结算的FDI与ODI之比分别为8、29与27倍。跛足的国际直接投资现象，其实质是中国内地通过跛足的跨境贸易结算输入的人民币，通过FDI渠道回流中国内地的结果。这一现象背后的本质，是外国投资者用人民币资产替代了美元资产，而中国的交易对手用人民币负债替代了美元负债。考虑到人民币未来仍可能对美元继续升值，上述币种结构的变化对中国经济而言是不利的。

　　如果套用境外人民币存量不足来解释跛足的人民币跨境贸易结算的观点，逻辑更加混乱。既然境外人民币存量不足，同时外国企业、机构与个人对人民币需求旺盛的话，那么对外直接投资人民币结算规模应该显著高于FDI人民币结算规模才对。相反的事实恰好说明，迄今为止的人民币国际化，无论在贸易还是直接投资领域，主要都是由套利行为驱动的。FDI人民币结算规模之所以较高，是因为目前在香港发行人民币债券成本较低，而在香港发行人民币债券的前提之一，就是发债企业必须把募集的人民币资金用于内地的直接投资。

　　国际金融历史表明，货币国际化最终是市场选择而非政策推动的结果。人民币能否成为一种国际化货币，关键仍取决于中国经济在未来20年能否继续持续较快增长、中国金融市场 能否发展壮大。在国内金融市场发展依然滞后、利率与汇率形成机制仍然存在扭曲的背景下大力推进人民币国际化，或许不应该成为当前中国政府的政策重点。货币国际化的视野固然在外部，然而着力点依然应该放在国内。■

　　张明 中国社科院世经政所国际金融室副主任

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