互换利率进入区间波动已历时2个多月，一般来说，震荡时间越久，未来出现方向性突破的力量也越强，那么现在真到了可以期待一波趋势性行情的时候了吗？我们的答案是否定的。
2012年一季度，基本面和政策面呈现了经济下滑幅度超预期和政策放松力度低于预期的格局。一季度GDP增速录得8.1%，低于市场预期中值的8.4%。政策上，央行仅在2月中旬普遍下调了一次法定存款准备金率0.5个百分点，外加在4月时给予部分金融机构1%的存准率优惠。
相应的在互换市场上，1月初以7天回购利率为基准，互换利率出现了一波约40个基点的上行，对2011年9月以来的持续下行行情进行了部分修正。当时这轮调整行情的触发因素是： 2011年12月PMI回升至50上方，市场对于经济下行的悲观预期有所修正，同时春节期间银行间货币市场资金面较紧张。2月份至今，IRS _FR007基本在20个基点的区间内震荡。
然而研判后市，市场还是难以从基本面和政策面中汲取到足够的突破力量，行情仍需等待。
首先看基本面，国内经济增长方面的亮点确实不多。在内需方面，3月份房地产投资增速已经出现下行，而中央项目投资增速仍在低位震荡，与私人投资密切相关的制造业投资增速也仍在低位徘徊。需求面的平淡反映在贷款来源上，就是国内贷款增速虽有所增长，但仍在较低水平。
投资乏力之外，消费也很平淡。目前扣除价格因素影响后的实际消费增速处在过往7年的平均水平以下，考虑到城镇居民的实际人均可支配收入增速处在过往10年的历史均值附近，而农村居民实际人均现金收入增速处于见顶回落的过程中，预计年内消费可能仍难以出现惊喜。
而外需的增长也面临一定的不确定性。去年12月份以来美国经济加速复苏的势头在近期似有所放缓，尽管3月份美国零售业销售数据好于预期，减弱了市场对于高油价侵蚀美国民众消费能力的担忧，但是，美国3月份经过季节性调整后的工业生产月环比增长低于预期，3月美国新屋开工数和成屋销售数均低于预期，4月份纽约州制造业指数和费城联储制造业指数也低于预期。
欧洲方面，国际货币基金组织最新预计显示，欧元区危机加剧的风险犹存，IMF预计2012年欧元区经济将萎缩0.3%。欧洲仍在经历“债务危机――银行信贷紧缩――实体经济收缩”的恶性循环。因此，我们预计年中美联储出台QE3或变相QE3的可能性仍然存在。
国内通胀方面，我们认为后期通胀将延续下行的态势。一方面，基期因素很利于CPI同比增速的回落，4月至12月基期因素呈现了持续下行的态势，7月基期因素将跌至1%以下。另一方面，从猪肉价格涨跌周期来看，肉价涨跌周期一般为3年，因此，年中之前，猪肉价格料处于震荡下行的区间中。由于2011年下半年猪肉价格涨幅仍处在高位，除非经济出现V形反转，需求大增，否则下半年肉价同比涨幅不会大。
因此总体来看，二季度货币政策将出现适应性放松，法定存款准备金率将继续下调，二季度经济增长有望筑底。然而，经济结构调整势在必行，政策放松力度料将温和，经济也难以出现V形反转。因此短期内，互换市场将延续区间震荡走势，但需要防范国内外经济政策叠加导致的利率上行调整风险。■
（作者为中信银行资金资本市场部分析师)
官佳莹/文
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