20%仓位制约对冲创新 私募曲线尝试全对冲

　　对于大多数阳光私募来说，近在眼前的股指期货对冲，却如镜花水月。

　　用一位从海外回来的阳光私募基金经理的话说，“在《基金法》将为私募正名之前，我们一直认为信托是后娘养的，股指期货都出来两年了，其他机构都能做对冲，灵活性最强、最需要做对冲的阳光私募却不能。”

　　2011年银监会发布《信托公司参与股指期货交易业务指引》，放行私募通过信托账户参与股指期货。

　　尽管拿到了从事股指期货交易的牌照，依然受到20%的仓位限制，无法做到完全对冲，只能做套保模型。目前较通行的方式，是采取有限合伙制形式成立全对冲产品，但又受制于税收过高等问题。

　　4月25日，华润深国投内部人士对《投资者报》透露，其从事股指期货交易的牌照已经拿到，成为继华宝信托之后，第二家获得参与股指期货交易业务的信托公司。随着越来越多信托公司获得股指期货通行证，这样的问题也越来越凸显，信托公司开始探索新的模式。

　　创新对冲效果初显

　　目前，阳光私募对冲基金最常用的策略，一是市场中性策略，二是宏观对冲策略。

　　统计显示，2012年3月，112只创新策略产品中，盈利最高的是梵基投资旗下“梵基一号”，使用的正是宏观对冲策略的基金，期间该基金收益为4.92%。

　　梵基1号是国内首只宏观对冲策略基金。该基金的投资范围包括A股、商品期货、股指期货、债券、利率及相关产品、融资融券等。

　　该基金成立于2011年4月1日，截至2012年4月20日，累计收益率为12.09%，经第三方估值，并已扣除相关费用，同期超过沪深300指数27个百分点。

　　另外，泓湖在今年9月底成立了一只新的宏观对冲基金泓湖重域。

　　“宏观对冲策略”主要通过宏观分析判断大类资产走势，并在多个品种上做多头、空头，或对冲操作。其投资范围几乎包括了所有的公开交易品种，使得宏观对冲基金与股票市场的相关性要低于传统的单向做多基金。

　　在统计的8种代表性策略中，股票市场中性策略是3月唯一保持平均正收益率的策略种类，14只产品13正1负，平均盈利1.36%。代表基金是民森旗下的民晟A、B、C、G号，以及朱雀旗下的朱雀丁远指数中性。

　　前公募大腕蔡明的民森投资，2011年3月30日成立的民晟系列A、B、C号三只基金，均采用有限合伙嵌信托的模式以及市场中性的投资策略。

　　这些产品共同投资于民晟白马投资有限合伙，由天津民晟资产作为投资顾问，曲线对冲，实现股票市场中性策略。民晟系列A自2011年3月成立以来回报3.33%，超越沪深300指数24%。

　　民森的几只市场中性基金选股的范围仅限于沪深300的指标股，选股完全依照模型，并且每只股票的占比都是非常低。

　　朱雀投资也在2011年4月成立了朱雀丁远指数中性基金，期间累计净值增长率为2.62%，也超越了沪深300指数。

　　朱雀投资的市场中性基金由中欧国际工商学院的会计学教授丁远负责投资运作。其策略主要是通过财务指标的数量化方式来进行，并且对被选股票的财务报表进行甄别来构建股票现货组合。

　　不过，两只基金在策略上也有不同。据好买基金(微博)分析，“朱雀也利用股指期货来对冲股票现货全部组合的市值，从而对冲系统性风险，和民森做法不同的是，朱雀采用的是等市值对冲而非β完全对冲，在持有的股票现货组合β不为1的情况下，朱雀的对冲策略仍然会暴露出部分市场风险。”

　　信托完全对冲或放行

　　去年12月，华宝信托旗下信托产品“励石一号”已通过海通期货在中国金融期货交易所开户，取得了信托产品参与股指期货第一个交易编码。

　　接近华宝信托的人士表示，公司还在成立新的对冲产品，并将尝试成立一只完全对冲的阳光私募产品。

　　不过，这一形式还没完全得到中金所的通过，“华宝信托和中金所现在正在协商，大概‘五一’以后会有这样的说法，中金所不会涉及到政策的改变，因为中金所是有套利和套保的两种方式。”上述人士说。

　　同时，天马资产管理公司首席数量分析师朱繁林对《投资者报》表示，天马资产采用市场中性策略的完全对冲模拟数据显示，预计年化收益可达到10%~15%。

　　而目前能获得年化10%~15%的基金基本上很少，原因是去年市场大部分股票都比指数跌得多。

　　“结果跟市场的整体内部结构有相关性。比如2009年和今年，表现比较好。今年沪深300涨了不到10%，但上涨20%和30%以上的股票非常多，比指数好的可能性就较大。像国泰君安第一期去年3月份发的产品，赚了一点，后面发的那几期，大多数股票跌得很厉害，去年不赚钱也是很正常的。”朱繁林说。

　　2011年指数跌幅较大，估值也很低，今后三到五年不会出现比去年跌幅还大的行情。所以天马资产判断，以后做中性策略对冲，肯定会比去年好。

　　但朱繁林也表示，完全对冲产品跟同类对冲基金不好直接比，因为本身风险特征不一样，适合投资者也不一样。天马会先发一只产品，看业绩表现再决定是否发其他产品。

　　总监陈林也对《投资者报》表示，“目前推出的对冲基金，收益突出的并不多。虽然风险低，但超额收益不如意。从对冲来讲，量化对冲的过程需要大量的数据、理念、模型的贯彻。”

　　朱繁林也认为：“想获得比较稳定的超额收益，要控制风险，最好是用模型去做，用研究员去看。国内很多私募做模型的经验还不充分，大基金大券商更有优势。”现在很多模型都是自主开发的，有好的选股能力，市场中性对冲后才有好的表现。

　　如凯石投资，2011年开始用自有资金参与股指期货，但是收益并不很乐观，仅在3%~4%。

　　而从中国香港市场的经验来看，无论是采用宏观对冲还是行业中性策略，股指期货在规避风险的同时，很大程度上也把收益对冲掉了，所以更适合追求稳定回报的投资者。

　　《投资者报》研究员 尚志科