注意！债市已经“好得难以再好了”

　　“上半年吃肉，下半年喝汤。”当众多券商和基金公司在集合理财产品和债券型基金上大赚了声名和规模之后，下半年的投资策略开始转向了防守，以求保住胜利果实。

　　二季度经济数据显示GDP增速和CPI都在寻底之中，股市萎靡不振，债券市场看起来虽然基本面并无转坏的迹象，但将利好过度透支从来都是最大的利空，利率市场化的超预期进展，更是给机构的传统配置和交易行为带来诸多变数。

　　信用债牛市半年

　　自2011年四季度超跌后债券市场反弹至今，主要得益于上半年的两次降准和一次带有强烈利率市场化意味的降息。前者释放流动性，后者提高企业的再融资能力，在政策的推波助澜下，债市按照流动性的强弱依次经历了利率债—高评级信用债—中低评级信用债的牛市行情。

　　相比利率债，由于海龙债的成功兑付和城投债风险减弱等因素，市场风险偏好上升，信用债涨幅明显高于利率债。

　　总体来看，中债银行间固定利率国债、政策性银行债、企业债(AAA)和中短期票据(AAA)各关键期限点收益率较去年最后一个交易日分别平均下行了22.99BP、25.59BP、65BP和101.48BP。

　　但上半年的牛市行情并非一帆风顺，除了春节期间资金紧张致各券种收益率迅猛飙升以外，5月前，由于实际宽松程度不及预期，市场情绪一直不高，利率债收益率更是有小幅抬升，十年期国债收益率在3月时达到过3.55%的阶段性高点。直到5月后，两次降准和宏观经济数据显示经济超预期下滑，市场利率才骤然走出一波断崖式的下跌。

　　收益率下降空间有限

　　表面上看，由于经济仍在寻底之中，CPI和PPI也处在下降通道中，短期内利多债市的基本面和政策面都能维持下去，但上半年债市走强的基础也正是基于相同的逻辑，一旦利好被过度透支，收益率继续向下的空间已然就不大了。

　　交通银行金融市场部18日在其最新发布的报告中称，目前，10年期国债收益率(3.25%)已接近2010年加息之前的最低水平，这相当于透支了两次降息的冲击，而7月初的再次意外降息已经兑现了一次降息。其分析师王树同说：“未来10年期国债收益率预计将处于3.10%～3.5%之间，如果央行不再次降息或降准的话，未来资金利率再度下降的空间有限。遇到资金面紧张的时候，收益率还会再度攀升。”

　　对于上半年最为火爆的信用债行情，王树同更加悲观。虽然一般来说，只要宏观经济不恶化到企业普遍面临经营困境，从而加大违约概率的地步，经济增速放缓对债市总还是利多的，尤其在中国市场上，经济下行对信用风险的放大一般不为人注意。

　　但在王树同看来，目前工业增加值同比增速大幅降低，经济活力较为疲弱，近三年一季度的财务数据也显示，发债企业盈利及现金流状况都在持续恶化，近来评级公司负面评级行动明显增多，抬升了市场的风险厌恶情绪，说明由经济下行带来的信用风险已值得警惕。况且目前信用利差已位于历史均值以下，继续下行的空间较为有限，信用债的相对价值较年初已明显降低。

　　当然，在经济低迷、企业盈利下滑、市场信心极度缺乏的当下，股票市场一时难以大幅反转，那么债市出现系统性风险的可能也不大。但不论从利率债还是信用债来看，虽然债市基本面和政策面都尚可，但无法回避的问题是，债市对利好的透彻反映已让其“好得难以再好了”。

　　部分信用债负价值

　　在支持信用债的人士看来，利率市场化将为信用债牛市再添一把柴。因为利率市场化将使商业银行的融资成本上升，银行存款向收益率更高的理财资产转移，会迫使商业银行提升风险偏好，降低以流动性为主的债券配置，转而加强盈利能力更突出的信用债的配置比例。

　　截至2011年底，商业银行债券持有量占债券托管量的67.41%，其次是保险机构和基金，占比分别为9.52%和8.18%，可以说，商业银行在债券市场上占据主导地位，其资产配置需求决定了盈利能力更强的信用债的需求刚性。

　　但安信证券高级固定收益分析师景晓达测算后发现，信用产品的牛市通常伴随着交易盘的大幅介入，以及同期杠杆养券行为的盛行，目前债券市场，尤其是信用债市场对交易盘的敏感程度已显著高于2010年的那段牛市；并且比2011年三季度去杠杆时隐藏的风险大。

　　“如果银行间的回购利率重新回到2011 年四季度和今年一季度时的情景，那么不论是融资成本上升所导致的养券收益下降，还是流动性绝对供给量下降以及预期的不稳定，都会导致高票息资产的去杠杆化。”景晓达说，而更令人担忧的是，一旦外汇占款增速低于合理的信贷增速，商业银行将趋势性地抛出对其他资产的配置以变现流动性。

　　此外，南京银行金融市场部经理黄艳红还以第一次降息后的银行揽储成本和投资债券收益相比，发现彼时一个月的理财产品收益率在4.2%~4.4%，半年的在5.0%~5.2%，一年的在5.4%左右，已经赶上甚至超过了AA级5年期中票的收益率。由此，黄艳红说：“在优质的信用债中挖掘出价值洼地已变得极为困难，部分信用债可能还存在负价值。”

　　不过，王树同表示，信用债并非没有机会，建议投资者可关注信用利差和期限利差都相对有优势，且具有税收优惠、贷款保证等政策支持的铁道债。

　　《投资者报》记者 潘颖