红魔曼联赴美IPO为还债

　　曼联正常净利润5000万~6000万英镑，参照美股体育活动及媒体公司15~20倍的估值，曼联市值约8亿~12亿英镑。

　　曼联（ManchesterUnited）曾经于1991年5月在伦敦交易所上市交易，2005年格雷泽家族（美国）以超8亿英镑的价格将曼联私有化退市，而其中约5亿英镑的资金来自高息债务，面对资金压力，格雷泽家族掌控下的曼联寻求过新加坡、中国香港等地上市，最终2012年7月格雷泽选择美国纽约交易所作为曼联再次上市的地点，计划筹资1亿美元。

　　曼联在全球范围内拥有6.59亿支持者，2010/2011赛季总计超过40亿次观众观看曼联比赛，平均每场次达4900万人，曼联官方网站每月超6000万页面浏览量，Facebook粉丝量在2600万以上（纽约洋基是580万，达拉斯牛仔队是490万）。曼联上个赛季营收3.67亿欧元，仅次于皇马和巴萨。

　　俱乐部的三种商业模式

　　首先介绍一下足球俱乐部的所有权形态，大体上存在三种方式：

　　一种是未上市的有限责任公司，比如切尔西，现在的曼联等；一种是公众上市公司，比如私有化之前的曼联，还有意甲的尤文图斯；最后一种与一般的商业形态不同，类似于公共机构，由数以千计合伙人组成的会员俱乐部，不同于一般的商业性质有限责任公司，可以避免很多经济上的束缚，如西甲的皇家马德里和巴塞罗那俱乐部。

　　目前，曼联是一家私人公司，正在试图通过上市缓解面临的财务和经营压力。虽然足球俱乐部的所有权形式存在差异，但经营方式基本上都大同小异，通过组建球队参加联赛、杯赛等，获取转播、门票以及赞助收入，而其中关键的是球迷基础。

　　凭借俱乐部的声誉、转会费以及工资获得更多的天赋球员，接着是球场上出色的表现，更多的球迷支持，俱乐部能够获得更多的转播、赞助以及球票收入，反过来良好的经营业绩让俱乐部能够支付更高的转会费和工资，进入良性循环。

　　虽然曼联在格雷泽家族接手后成绩出色，营收持续增长，但迫于收购带来的融资成本压力，曼联出售C罗等大牌球星，而2012年曼联欧冠小组赛被淘汰出局，并且现金流紧张，曼联的良性链条是否面临断裂风险？目前，曼联正试图通过IPO融资方式缓解资金压力。

　　现金流紧张

　　曼联的收入主要来自三大板块商业、电视广播、门票，2009财年、2010财年、2011财年分别为2.78亿、2.86亿、3.31亿英镑，2012财年前9个月营收2.46亿英镑，相比2011财年同期增长约6%（曼联财年与自然年不同，截至6月30日的赛季末为一个财年）。

　　其中商业收入又分为赞助收入、运动装备以及周边产品的经销和授权收入、新媒体等，赞助费占比超50%，2009财年、2010财年、2011财年商业收入分别为6597.9万英镑、7732.2万英镑、1.03亿英镑，这也是增长最快的一项收入，年复合增长约25%。

　　而门票收入源于老特拉福德球场7.58万的座位，平均每次比赛的上座率达99%。2009财年、2010财年、2011财年收入分别为1.145亿英镑、1.058亿英镑、1.108亿英镑，基本较为稳定。

　　曼联的电视广播收入，主要通过出售赛事转播权（联赛、欧冠和其他的赛事等）以及曼联自己经营的MUTV频道，年复合增长9.4%。

　　曼联赴美上市的一个很重要的原因就是现金流压力。

　　通常情况下曼联每年的球员净资本支出在2500万英镑~3000万英镑之间。但是，截至2012年3月31日，曼联账上现金及等价物仅2557.6万英镑。

　　如果IPO融资不成功，毫无疑问曼联的运作将出现极大的压力，继续出售球星或寻找球队买家也不会让人意外，但问题是2011/2012赛季欧冠小组出局，如果继续出售球员很可能走上恶性循环。

　　按常理说，经营足球俱乐部应该是现金流蛮好的一门生意，转播及季票等都是预支付的，导致曼联现金流紧张的主要原因是格雷泽家族私有化杠杆收购借入的大量债务。

　　2009财年、2010财年净融资成本均超过1亿英镑。而且，曼联2012财年前9个月的现金消耗非常迅速，净现金流变化达1.25亿英镑，在转会费上支出5315.3万英镑，偿还2846.3万英镑的债务，支付利息4355.3万英镑。

　　如果继续按这种趋势发展下去，曼联循环链条将可能出现断裂，截至2012年3月31日，曼联资产8.66亿英镑，负债6.06亿英镑，资产负债率70%，其中长期债券约4.39亿英镑。。

　　曼联估值约8～12亿英镑

　　逻辑上足球俱乐部的商业运作像是一家媒体，球队是内容，球迷是用户，相较我们通常熟悉的流媒体而言，球迷的粘性更大，这部分主要要做的是推广和商业方面的开发。

　　我们主要关心的是内容，即球队的表现，从前文分析的商业模式角度看，曼联最主要的成功运转因素是球场上的成功表现，球场上的表现通过球场利用率，商业化规模开发以及转播收入和奖金驱动形成良性循环，因此英超联赛和欧冠联赛的表现是曼联商业模式的核心。

　　估值方面，考虑到本次IPO筹集的资金主要用于去杠杆化（偿还2017年到期的担保票据），假设IPO后利息负担回到合理水平（这里假设净融资成本将降至1000万英镑以下，IPO融资额及偿还率将影响净融资成本和股权价值），正常净利润5000万~6000万英镑，参照美股体育活动及媒体公司15~20倍的估值，曼联市值约8亿~12亿英镑（对应13亿~18亿美元）。

　　当然，如果不是准备买下整个俱乐部的大亨或者买几股支持一下的曼联球迷，投资者需要认真思考曼联俱乐部的价值。

　　（本文来源i美股，李剑整理）