敏感的债券市场

　　GDP走低，实体经济不好，在这一市场共识下，股市的投资信心自然不必再提，而债券市场也同样扑朔迷离。

　　首先是，银行间市场的资金利率正接近于一个动态平衡点附近。在几次降准和降息后，流动性的大门好像再次打开了，甚至曾有“2万亿”刺激将横空出世的狂言。在货币再度放松的预期下，银行间市场的资金价格明显比政策出台前有所下滑，并稳定在了一个较为合理的相对低位。

　　从短期资金利率上可以发现，隔夜拆借和7天回购的成本明显下滑很多。今年以来，平均隔夜拆借利率保持在2.9%左右，七天回购在3.6%左右，其中包括了年初和年中两个季节性的高利率阶段。

　　与此同时，央行利用7天和14天逆回购频繁调节资金，让市场非常直接地感受到央行的意图和力度。而更让人感到流动性政策进入关键窗口时段的是，近期央行对正回购频繁询价，但都是“询而不发”，以致现在关注流动性的人颇有一种坐在汽车副驾驶位子上陪央行这位驾驶员开保时捷的敏感。

　　很多人估计，央行不久还会下调存款准备金率，这种预言应该不是空穴来风。保持在历史高位的存款准备金率确实锁住了很多可释放的流动性，让市场一直在接近极限的边缘状态中紧绷着。在6月底银行为满足存贷比条件而大抢存款的时点上，由于刚刚抢来的临时存款没有及时退还，外加较高的存款准备金要在每月的5日、15日和25日上缴，所以有传言称，今年7月5日四大行要比常规多上缴近两三千亿元的额外存款准备金，整个银行体系更可能需要上缴超过5000亿元的额外存款。这个传言是否属实其实并不重要，重要的是利率确实在这个时段里有明显的上涨。隔夜拆借利率从6月21日到7月3日，平均利率保持在3.6%左右，远远高于2.9%的年内平均水平。

　　这些“市场化”的现象淋漓尽致地把资金市场的高度敏感折射出来，而只有一个较为饱和和平衡的资金市场才会对任何一个细节的变化产生如此敏感的反应。正因为如此，市场才预期该降准了。

　　其次，饱含了利率市场化意味的不对称降息之举，同样为本来单纯的资金市场带来了些许复杂性。不对称降息并没有降低融资成本，但名义贷款利率明显下滑了。更加重要的是，短期利率的市场化让债券基金争先恐后地加入到短期理财市场里，接连几个30天期的债券基金产品大举融资，每一次规模都在100亿元甚至是200亿元以上。但是，这些理财资金最终都变成了存款而非投资入市，且在降息之后屡受银行代销者的打击。

　　不错，这些都是市场行为，但其结果对债市有何益处？我想问，在发改委、银行间交易商协会和证监会都在为争夺债券市场主导权而竞争的今天，这种不寻常的高端竞争究竟能否为中国债券市场的真正市场化而推波助澜呢？■

　　(作者为北京凯世富乐投资有限公司总经理兼投资总监，新浪微博@债券乔嘉)

　　国泰君安：考虑到资金利率以及逆回购发行利率的双双上行，近期降准预期增强。目前长端利率维稳基本符合预期，而资金面未能出现实质改善则是制约短端利率表现的重要原因。

　　申银万国：短期内市场对降准的预期浓重，反衬出资金面状况不容乐观。但持续的逆回购操作实际上降低了降准的概率，也使得资金紧张的时间得以延长，因此信用债的压力不减。

　　招商银行：银行资金成本抬升的趋势与当前货币市场利率趋于下行形成明显对比。银行资金成本的抬升将阻碍金融市场流动性向实体经济传导，这也是为什么虽然央行扩张流动性的意图明显，但信贷投放格局却大部分局限于短期资金，难以向中长期信贷转移的原因之一。

　　乔嘉/文