改变20年投资逻辑 公募踩中九成牛股

　　上周，上证综指终于击破了年初低点2132点，创下三年新低，市场的悲观情绪到了极点。但这并非就意味着，股市中一定没有机会。

　　截至7月24日，沪深股市共有402只股票创了6124点以来的新高，其中九成有公募基金的身影。由于基金成功地踩中了牛股，虽然今年沪指下跌逾3%，但七成以上的公募基金取得了正收益，更有10只股票型基金的净值超越了6124点时的业绩或仅差10%。另外，券商集合理财产品、阳光私募也有六成取得正收益。

　　为什么会这样？到底是市场欺骗了投资者，还是投资者没有看懂市场？

　　原中邮基金公司投资总监彭旭告诉《投资者报》记者，今年是结构转型元年，过去传统的以经济周期为主要投资依据的逻辑正在逐渐失灵，而“重新寻找市场的逻辑”正是他决定离开公募基金行业的原因之一。

　　那么，市场的逻辑真的变了吗？

　　创新高股票藏身两大领域

　　如果只看指数，沪指从6124点到如今的2129点(截至7月27日)，足足跌去了2/3，但你是否注意到，在2007年10月16日上证综指创下6124点前上市的1477只股票中，现已有402只股票(占比27%)的价格回到了6124点时的股价之上，其中股价翻番的足有100只，涨幅前五的分别是：三安光电、中福实业、顺发恒业、国海证券、广弘控股。

　　“从6124点到1664点再到今天，这些年实际上都是结构调整之年。”原工银瑞信明星基金经理、现任上海明河投资总经理的张翎告诉《投资者报》记者，“医药领域等一些好的公司股价不怎么下跌，但像银行等行业，除了2009年有一定涨幅外，其余年份均在下跌。”

　　此言可谓形象地道出了各大机构热衷谈论的“结构性机会”。只要认真分析这402只股票所在的行业，就不难发现，它们大都与宏观经济结构转型有关。

　　按照申万一级行业分类，创新高的股票主要分布在医药生物、食品饮料、旅游餐饮、电子、信息服务及信息设备、交运设备、机械设备、建筑材料装饰以及部分房地产股上。

　　而生物医药和食品饮料两个板块创新高的股票比重最大。前者有超六成股票创新高，后者有五成。至于旅游餐饮、电子、机械设备、信息服务及信息设备、建筑材料和装饰五个板块，创新高的股票占所在行业三成以上。

　　交运设备板块创新高的股票主要集中在汽车零部件领域，包括一汽富维、中航精机，以及非汽车交运设备的中航电子、四创电子等。

　　资金是聪明的。这些现象反映的正是公募基金等机构投资者最近频频提到的“股市已经在提前反映经济结构调整的结果了。”

　　除了医药生物等受益于经济结构调整的行业蕴藏着大牛股，与宏观经济周期密切相关的钢铁、航运、港口等交通运输行业的整体表现差劲，则从另一个角度印证了上述投资逻辑的嬗变，这些受损行业中的很多股票目前已跌破1664点时的价格。

　　不过，即使医药、旅游、电子、机械设备等受益板块的个股创新高比例较大，但不可否认的是，这些行业内个股的分化情况也是异常严重。

　　分化的原因并非无迹可寻。在股票上涨较多的板块中，行业或者子行业龙头股往往是资金逐猎的对象，医药股中像双鹭药业、天士力、云南白药、康美药业、片仔癀、中源协和等公司股价均在6124点的基础上翻了一番；机械设备板块中，诸如国电南瑞、中联重科、三一重工的股价也都创了新高。

　　金融服务板块中，除了中国中期、鲁信创投，以及国海证券、西南证券等几只券商股创了新高外，其余包括银行股等股票大抵保持在与股指同等的位置上。

　　传统行业估值难以系统性提升

　　《投资者报》记者注意到，今年以来，机构投资者正越来越多地反思过去20年A股的投资逻辑，并身体力行地践行新的投资思路。

　　“中国过去三十年是在工业化和城镇化的席卷下，靠钢铁+水泥来拉动经济增长，现在看来确实是难以为继了，现有的资源环境和人力都很难支撑靠这种发展方式来获得8%、9%的增长速度。”最近一年在股票型基金中业绩排名第一的上投摩根新兴动力的基金经理杜猛告诉记者。

　　传统经济的发展模式难以继续，对钢材的冲击可谓最大。

　　工信部此前在《钢铁工业“十二五”发展规划》中预测，2015年国内粗钢导向型消费量约为7.5亿吨，年均增长仅为4%。

　　过去十年，粗钢产量以年均30%的速度增长着，由2002年的1.82亿吨增长至2011年的6.83亿吨，增长了3.8倍。国家信息中心经济预测部报告称，到2012年，粗钢产量预计为7.26亿吨。

　　这就意味着，如果2015年粗钢消费量为7.5亿吨，那么2012年至2015年粗钢产量的增幅将非常有限。

　　杜猛表示，过去30年经济发展主要解决了国民的温饱问题，未来随着人均收入水平的提高，人们对医疗保健、消费感受、新兴类创新类的东西的需求将非常巨大。

　　张翎还谈到，虽然类似于金属、能源等传统行业的龙头公司的股价反映了过去20年中国经济发展的成就，但并不能代表未来经济的发展趋势，因此其估值很难得到系统性提升。

　　投资逻辑嬗变

　　事实上，这种情况和上世纪60年代的美国相类似。在上世纪60年代以前，美国的钢铁、交通、基建等行业涌现出很多牛股，但60年代之后，尤其是美国人均GDP超过4000美元后，经济开始进入内需拉动时代，此前传统行业中的明星股就纷纷暗淡下来。

　　可以说，宏观经济的深刻变化，总会为嗅觉灵敏的资金捕捉到，从而在有经济“晴雨表”之称的股市上提前反映，这决定了过去20年来传统投资逻辑的失效。

　　去年底离开中邮基金公司的彭旭近日在接受《投资者报》记者采访时就坦言，市场已经发生了重大变化，必须放弃原来的以宏观周期为主要依据的投资思维，而代之以寻找代表经济或者社会发展方向的个股。

　　张翎也对记者表示，原有的增长逻辑正在改变，相关行业会迎来瓶颈，市场资源将在未来相当长的一段时期内由传统行业流向新兴行业，而资本市场一定会于产业格局变革前先行一步。

　　“过去的2006年和2007年，包括2009年和2010年时，市场涨涨跌跌，大多数人都是自上而下去进行行业配置和主题投资的，但今年要还按照这种方式做，全部都会失败。我觉得从今年开始，市场进入到了个股投资的年代。”杜猛分析说。

　　公募基金踩中九成牛股

　　应该说，在投资逻辑发生变革的时代，更善于研究的机构投资者这次明显走在了散户的前面，而公募基金对结构性机会的把握最为成功。

　　今年以来，在450只主动管理型股票基金中，有336只取得了正收益，占比75%，其中业绩增长超过10%的有33只基金；在1402只股票型阳光私募基金中，有858只取得正收益，占比61%；在197只主动管理型的偏股型券商理财产品中，107只取得正收益，占比54%。

　　对比可见，拥有自己研究平台以及卖方平台的公募基金在选股上优势明显。Wind资讯统计显示，现已超越6124点时股价的402只股票中，其中365只有基金的身影，意味着公募基金踩中了九成牛股。

　　以6124点为基准的股价翻番个股中，公募基金持有量较大的公司有：金螳螂、东华软件、七匹狼、桑德环境、双鹭药业、天力士、远光软件、新和成、益佰制药、华东药业、广发证券、云南白药、上海家化、中恒集团、人福医药、恒瑞医药、广汇能源、国电南瑞和康美药业。

　　在以传统的宏观周期为主要投资逻辑的时代，仓位控制得好坏，很大程度上决定了该基金在同类基金中的排名，但在新的投资逻辑下，择时的地位大大下降。实际上，近两年来，业绩持续向好的基金已经显现出了不再通过控制仓位来取得收益，而更多的靠自下而上精选个股来取胜的迹象，只是到了今年，这种策略的优势尤其明显。在这个意义上，选对牛股对基金公司的净值或排名贡献不言而喻。

　　例如，今年以来(截至7月24日)，景顺长城核心竞争力和广发聚瑞这两只基金的收益都超过了20%，靠的就是选对牛股，而非盯着大盘指数，在仓位上做调整。

　　公开信息显示，截至今年二季度末，这两个优胜者的股票仓位分别为85%和92%，而业绩倒数第一、第二的国泰金龙行业精选和宝盈核心优势的股票仓位分别只有75%和39%。这有力地说明了，以传统的宏观周期为主要投资逻辑的时代确实在远离我们，因为在传统时期，指数下跌的市场中，仓位低者才占优势，但结果正是相反。

　　持股明细显示，业绩第一的景顺长城核心竞争力重仓持有金螳螂、康美药业及格力电器这三只股价创了6124点以来新高的股票。其中，金螳螂涨了585%、康美药业涨了345%；而第二名广发聚瑞除了大牛股金螳螂外，还重仓持有中工国际、金种子酒、酒鬼酒等大牛股。

　　广发聚瑞今年以来业绩排名第二，最近两年净值增长率排在同类214只基金中的第一名。该基金的基金经理刘明月认为，下半年结构性机会依然会占据主导，食品饮料、医药、品牌服装、地产、汽车、保险、券商等受益行业是需要关注的重点。

　　《投资者报》记者 岳永明