金马集团：还有多少“重组”可以重来

　　一次换掉7名高管，半年时间里大股东频繁变更，股价下跌四成，金马集团（000602.SZ）让投资者很受伤。

　　7月10日，北京西单一家酒店里，不少机构投资者带着明显的情绪来参加金马集团的临时股东大会。

　　“这次不得不来，股价不涨，重组没有进展，我们就想和高管见个面，谈谈我们的想法。”一名北京的基金投资总监一脸忧虑地对《投资者报》记者说，这家基金一直重仓金马集团。

　　他们担心金马集团的重组停步不前，也害怕神华集团入主后存在的同业竞争。当然，他们更希望金马集团目前已跌去四成的股票能有一个更好的表现。

　　神华入主后的金马集团值得投资者期待吗？

　　主业一直在变

　　从主营业务看，金马集团历经多次变化，最先从事旅游业务，后变为信息通讯业务和电解铝业务，现在的主营业务主要是火电，占比达八成。

　　为什么一家上市公司的主营业务会不断变化，金马集团到底是一家什么公司？这得从金马集团上市以来让人瞠目结舌的亏损与数度重组说起。时间倒回至1996年8月。当时金马集团在深交所挂牌上市，以7.38元的发行价格发行1300万股流通股，主营旅游业务及相关配套产品及服务。

　　但上市一年后，金马集团业绩开始变脸，随后便步入亏损。在1998年至1999年，公司审计师广东正中会计师事务所甚至出具了“有保留意见”和“无法表示意见”的审计报告。

　　导致业绩迅速下滑的原因，是金马集团主营的旅游业务经营规模萎缩，应收账款不断增加，而且大股东占款金额较大，资金周转困难。

　　更为不幸的是，由于1999年会计政策变更，采用追溯调整法对金马集团历年各项相关财务数据进行调整，结果显示，金马集团自1997年至1999年的净资产收益率和每股收益均为负数。

　　为此，金马集团迎来第一次重组。擅长资本运作的深圳东欧工贸公司自1999年后开始现身金马集团，并通过其控股子公司合并持有金马集团13.58%的股份，成为实际大股东。但东欧系入主金马集团后并没有实质性动作，金马集团财务状况甚至进一步恶化，直到2000年5月戴上ST帽子。公司第一次重组以失败告终。

　　由于连续两年亏损，ST金马面临退市风险，此时山东鲁能发展集团相中了此壳。并于2001年8月通过收购深圳东欧及相关公司持有的ST金马共计18.11%的股份，成为其第一大股东。

　　ST金马也通过资产置换方式开始了第二次重组。主业由原来的旅游业务变为信息通讯业务，不但成功扭亏，且在此后数年盈利大为改善。从历年的财报看，自2001年至2006年，金马集团盈利较好，并保持相对稳定的状态。

　　但自2007年开始，公司盈利又出现下滑，直至2009年度净利再现亏损，由于2010年亏损继续，金马集团再度戴上ST帽。为此金马集团开始了上市以来的第三次重组，鲁能集团向公司注入煤电资产。

　　金马集团通过向鲁能集团发行不超过4亿股，收购鲁能持有的资产质量非常优质的河曲煤电70%的股权、河曲发电60%的股权、王曲发电7%的股权。同时剥离眉山启明星铝业40%的股权。去年6月底，资产重组完成，令其从退市边缘起死回生。

　　半年内频易主

　　与前两次重组相比，第三次重组让金马集团很有面子，不但主业变成了煤电业，而且大股东给出了许多充满期待的承诺。

　　就在鲁能收购金马集团时，作为实际控制人的国家电网曾在收购报告书中出具了三份承诺函，以示对未来金马集团发展的支持。根据承诺函，国家电网将金马集团作为国家电网煤电资产的整合平台，国家电网拥有或者控制的已经投入运营的火力发电资产及配套煤矿，在上市公司重组完成后5年内注入上市公司。

　　与此同时，国家电网拥有或者控制的正在建设和处于前期阶段的火力发电及配套煤矿资产，将在投入运营后5年内注入上市公司。

　　在央企巨头国家电网这些承诺的刺激下，金马集团前景一片灿烂，业界对于金马集团重组加快的预期更加强烈。二级市场上大批资金开始涌入。金马集团股价大涨，2010年全年上涨近八成。2011年在大盘大跌的背景下，金马集团股价表现出很强的抗跌性。

　　变化发生在今年2月27日。金马集团原大股东的鲁能集团与国网能源签署股权划转协议，将其持有的金马集团78.97%的股权无偿转让给同属国家电网旗下的国网能源。今年5月23日，金马集团大股东正式变更为国网能源。

　　今年6月9日，在大股东变更还不到半个月的时间里，金马集团的另一则公告让投资者非常意外，公告称，神华集团正在与国家电网进行协商，拟受让国家电网全资子公司国网能源100%的股权。

　　这表明，如果股权受让成功，刚刚由鲁能集团易主给国网能源的金马集团，其控股股东又要变更为煤业巨头神华集团。而鲁能集团去年年中才刚刚完成对金马集团的重组，仅半年时间，金马集团就两次易主。

　　愤怒的股东会

　　国网能源被神华集团收购的事件让金马集团的投资者很受伤。众多电力行业股价创两年来新高，而金马集团因收购事件疑云导致股价大跌。在这样的背景下，7月10日金马集团召开了临时股东大会，审议改选董事等五项议案。

　　“我们是奔着国家电网当初的承诺才重仓金马集团的，现在美好的想法还没兑现，谁料到金马集团这么快就再次变换大股东。”一名来参会的基金经理对《投资者报》记者表示了自己的不满。

　　当天上午将近十点，金马集团股东大会开始。根据会议决议，最终通过肖创英、许山成、薛长海、乔伟和张勇为公司第七届董事会董事，通过魏建国、许新梅为公司第七届监事会监事。此次所有离职高管均为山东鲁能背景，而这七名新董事及监事会成员皆出自于国网能源。

　　就在高管刚刚读完此次股东会的内容时，一名来自基金公司的人员打断了高管的话，质问资产重组后金马集团可预料的收益情况。

　　按照上届董事会的惯例做法，董事会成员在投票结束前不会与投资者进行交流，交流活动被安排在表决完成后。令人意外的是，此次股东大会表决前董事候选人就股东提问表现出极大的耐心，对许多重复问及的问题，不是敷衍带过，而是作出较详尽的解释。

　　投资者关注的焦点还是金马集团大股东以前各种承诺继续履行的可能性。对于所承诺的资产能否兑现，金马集团董事长肖创英表示，国网能源最迟至2016年8月31日将投产的六项煤电资产注入金马集团。

　　中小投资者对国网能源履行此次承诺的能力和意愿还有疑虑，肖创英就此表示，河曲能源项目进展顺利，一旦取得发改委批文就立即注入。其他项目董事会根据实际情况在证照齐全，以及不摊薄上市公司当前每股收益的前提下进行资产注入。

　　据《投资者报》记者了解，山西鲁能河曲电厂是国家“西电东送”北通道首批开工项目，也是鲁能集团旗下的盈利大户，河曲二期燃料由河曲煤矿扩产而完全自给，且盈利能力较强，利润率达到30%。一旦注入，将大为改善公司盈利。

　　耐人寻味的是，股东会结束后，金马集团立即向上拉出了一根中阳线。但重组不断的金马集团是否从此阳光普照，完成估值修复？事实并不乐观。

　　一方面，目前资产注入承诺主体已由国家电网变为国网能源，另一方面，国网能源按照前次承诺本应在未来注入金马集团的煤电资产已经减少了3个，分别是国网能源甘肃酒钢发电有限公司、国网能源巴彦淖尔煤业有限公司以及蒙古广源有限公司。

　　而国网能源本身的资产质量并不乐观，目前国网能源下属投产的电站、煤矿项目中存在盈利能力或合规等各方面问题，暂时并不具备注入条件。

　　让投资者担忧的还有神华集团已有上市平台中国神华，从主营业务看，金马集团与中国神华将不可避免地发生业务冲突。“为消除同业竞争，神华集团对中国神华和金马集团再次进行业务重组的可能性很大，这样一来，金马未来的主营业务可能还会再度变化。”一名投资者向记者表示。而这种变化究竟是好事还是坏事，目前无法看清。

　　《投资者报》记者 赖智慧