该担心的是通缩

　　中国广义货币存量M2已达到103.61万亿元，与GDP之比达到200%左右，高于部分国家（特别是美国）的水平，进一步加剧了人们对“货币超发”和通货膨胀的担忧。

　　应该说，这种担心不无道理，但如果放诸到一个更大的框架下，仍存在许多不确定性因素。对此，我们有如下几点看法：

　　第一，较高的货币总量以及M2/GDP的比率不必然意味着“货币超发”和较高的通货膨胀压力。

　　根据世界银行的统计，截至2011年末，高收入国家和地区的平均M2/GDP为139.33%，其中，美国为86.04%；日本为239.99%；德国为181.35%；西班牙199.68%；中国台湾为207.01%；荷兰231.61%；中国香港334.83%；瑞士174.05%；英国166.61%。从此很难得出，货币供应量与各国人均收入、物价水平等变量之间存在何种稳定的关联。

　　事实上，货币供给数量的多寡以及M2/GDP比值的高低，在很大程度上取决于一国的金融结构和金融工具多样化的程度。一般说来，商业银行越是占据主导、金融工具越是单一，这两个数据就会相对较高。长期以来，我国商业信用发展相对滞后，使银行信用在金融体系中占据了绝对的主导，这直接导致了我国货币/GDP比率较高，未来还可能会有进一步上升。

　　第二，决定长期走势的一个重要因素在于债务周期的可持续性，而非货币总量。在信用货币体系中，货币是经由银行的信贷或资产运用而产生的，所以，一国货币数量快速增长的背后，必然有信贷的超常规增长作为支撑。从这个角度来讲，货币供给数量其实是一个被金融活动所决定的事后变量，其增长是否会伴随物价的快速上涨，在很大程度上取决于债务周期的可持续性。

　　在经济发展的上升阶段，经济主体的债务承受能力良好，债务需求不断扩大，我们可能同时看到较高的货币总量以及物价的快速上涨。而在收缩期，经济主体的债务规模超过其承受能力，债务需求随之下降，那可能看到的是较高的货币总量以及低迷的物价水平。上述这两种情形或许分别对应着中国和日本当下的情况。

　　第三，中国所面临的不确定性正在增加。如果债务周期的分析可以成立，那么，较高的货币存量在未来会否伴随较大的通货膨胀压力？结论在很大程度上取决于对中国所处债务周期阶段的判断。一些研究者认为，在过去几年中，中国整体的债务规模出现了快速扩张的趋势，特别是地方政府和企业部门，其债务负担水平迅速上升，已接近不可持续的水平，金融风险正在不断加大。

　　如果这一判断成立，那么货币数量高企和通货膨胀压力将不再是中国未来需要担心的主要问题，日本式的金融风险暴露或通货紧缩才会是真正的威胁。也正是基于这样的判断，惠誉在近期下调了中国的主权信用评级。

　　上述这种判断捕捉到了过去几年债务总量不合理的快速增长的事实，也充分地考虑了其可能产生的风险，但却可能低估了中国持续增长的潜力。

　　在未来一段时间，如果相应的制度改革以及经济结构调整可以顺利开展，同时进一步优化金融体系的运行效率，之前由于信贷不合理投放所积累的风险，依然可以在未来较长的时间中清理和消化，上行周期或能得以延续。不过，不确定性不断加大，也确是不争的事实。

　　（作者系中国社会科学院金融研究所银行研究室主任，本文标题为编辑所编，本文只代表个人观点）

　　文｜曾刚

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