违约临界年

　　“2013年很可能成为债券实质性违约案例的‘元年’。”在中国农业银行《2013私人银行财富配置报告》发布会上，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松如是说。

　　近两年，信用债市场经历了一轮高速扩容，尤其是中低等级信用债的发行量，出现了爆发式增长。但各类信用债的发行门槛不断降低，也带来了一系列风险。去年我国共发生五起信用风险事件，但最终均由政府“兜底”，市场仅是虚惊一场。

　　不过，“虚惊”并不代表风险消退。市场对于“违约”的讨论，自去年下半年开始从未停止。随着利率市场化的推进，信用风险在逐步积聚，“零违约”现状被打破，似乎只是时间问题。

　　违约“炸弹”已挂弦

　　对于国内市场而言，债券违约仍属于“未曾有”的事物。自1981年我国第一只国债发行以来，债券市场仍保持“零违约”记录。

　　不过，美国债券市场在2007-2011年间就曾发生400起违约。而国内企业在海外发行债券，出现违约的情况也并不罕见。最近的例子便是曾经风光无限的光伏巨头无锡尚德。3月20日该公司宣布破产重组，这也意味着其5.4亿美元的可转债正式违约。

　　巴曙松告诉《英才》记者，债券违约与宏微观经济状况密切相关。当前宏观数据在逐步走稳，但并不代表微观行业会同步企稳。如钢铁、水泥、光伏等产能过剩行业，正面临信用资质严重恶化的问题，这可能导致2013年成为债市违约“元年”。

　　然而，国金证券研究所债券负责人王申并不认为2013年会出现债券违约。他告诉《英才》记者，从目前和过去几年的市场环境看，行业资质恶化、发债主体资质恶化，与最终偿还债务没有太大必然关系。

　　“市场的情况是，即使有些公司资质已经非常差了，但是政府最终介入，兜底偿还。风险并不是单纯的企业性风险。”王申解释道，目前国内尚处于信用债市场的制度性套利阶段，很多发行主体背后有政府信用支撑，他们的债券收益率高，风险其实并不像看上去那么大。

　　近年来债市的一些信用风险事件，似乎可以印证王申的观点。2012年1月，地杰通信偿债困难，最终由中关村担保提前代偿全部本息4414万元；10月，康特荣宝偿债困难，首创担保代偿本息2053万元；12月下旬，惠佳贝偿债困难，由深圳担保代偿本息708万元。

　　王申认为，国内很多信用债，理论上来讲是直接融资，实际基本都是银行持有、银行支持的重点客户，或者是当地比较重要的客户，所以其实整个系统性制度还是以间接融资为主。这些债券隐含着银行背后的政府信用，市场信用风险是被制度压低的。

　　银河证券投资部执行总经理郭济敏与王申持相同观点。她认为今年出现实质性违约取决于政府干预的力度。目前政策的取向是，严守风险底线，不允许出现系统性和区域性风险。如果地方政府将它理解成“违约不能在我所管辖的区域内”发生，那么就很难出现真正的违约。

　　但巴曙松认为当前地方政府“兜底”成本是增加的。违约债券的最终接盘者主要是银行，考虑到近期影子银行和不良贷款等风险积聚，未来政府对信用违约零容忍的态度可能会有所转变。因此出现实质性违约的可能性很大。

　　“兜”得了多久？

　　3月的两会上，中国人民银行行长周小川表示，除银行贷款外，中国将考虑通过资产证券化和市政债券来为未来几十年的城镇化融资。

　　这意味着地方建设将更加倚重债券市场这一重要的融资渠道，尤其是近来颇为火爆的城投债有望进一步扩容。

　　事实上去年城投债已经取得了飞速增长。数据显示，2012年的城投债发行量，占银行间市场当年发行总量的比例达11%，较上年同期上升7个百分点；其占信用类债券发行总量比例达34%，较上年同期上升14个百分点。2012全年，银行间债券市场发行的城投类债券，累计已达6368亿元，同比增长148%。

　　城投债爆发式增长的背后，也面临着诸如流动性差、交易不灵活等关键问题，致使风险系数增加。

　　巴曙松告诉《英才》记者，城投债的发行主体已扩大至地级市乃至区县级。而2012年6月推出的中小企业私募债，这个品种的发行主体更是覆盖到一些规模小、经营风险较大的民营企业，这无疑增加了违约风险。

　　“未来金融风险将主要来自于城镇化过程中地方投资过剩和产能过剩所带来的债务风险。”经济学家厉以宁说。

　　郭济敏则向《英才》记者表示，城镇化对地方政府的资金需求较大，地方政府面临着更大的融资压力。目前来看，一些地方的财政收入和它的融资压力已经不匹配。如果掀起城镇化浪潮，很可能会出现资不抵债的情况。

　　然而即便如此，郭济敏仍相信，地方政府会想尽一切办法不让违约发生。“公开发行债券的暴露度、公开度很高，公众形象影响太大。相信哪位领导也不愿在自己任期内、所管辖区域内，出现中国债券市场违约第一单。”

　　对于当前债市面临的风险，巴曙松提示，应该重视债券市场的机制建设和完善，对信用违约事件，关键在于如何预警、处理、化解风险。“现在很多投资者仍存在市场无风险、风险有兜底的认识误区，这是不对的。投资者只有加强风险识别的意识，才能避免带来资本损失。”

　　王申则认为，解决问题应该回到问题源头去想。任何事物从零到一，总会有第一次。如果政府总是介入，短期来讲问题还不是很大。倘若一直继续下去，问题总有爆发的一天。

　　文|张凯