寻找景气反转 把握政策主题

　　——2013年四季度A股投资策略

　　国庆假期后，市场将进入今年四季度的交易。在上证指数维持在2200点附近运行，同时创业板指数已创新高的背景下，今年四季度应该采取怎样的交易策略？

　　综合各大券商研究所对今年第四季度的判断，我们认为，2013年四季度的市场逻辑较为清晰：以创业板指数为代表的新兴产业类个股在估值偏高的情况下继续上行的空间已有限，而更为确定的机会则是以周期股估值修复为特征的“景气反转”型机会，这种市场风格的变化已在今年三季度末有所体现，四季度或将继续深化。

　　另外，在中短线交易中A股市场向来青睐“政策主题”性机会，而今年四季度最为清晰的政策主题则是围绕十八届三中全会可能推出的政策细则。受益政策刺激的行业及该行业的龙头公司届时将受到市场资金的关注。

　　注意市场风格变化

　　由于市场分化已经持续相当一段时间，因此在进入四季度后如何确定交易策略，首先就面临市场风格是否转换，以及如何转换的问题。换言之，在“高成长性”和“景气反转”之间，应该如何抉择？

　　中金公司方面认为，高估值成长股从风险收益比角度已经不具备吸引力，市场风格在四季度出现变化的概率较大。理由是，历史上板块性和市场层面的超高估值很难持续两个季度以上时间。高估值也是目前强势的传媒、互联网、电子等板块继续获取超额收益的主要障碍，电子元器件板块还面临基本面方面的问题。另外，强势板块在当年四季度和第二年上半年出现反转是A股较为常见的特征，特别在高估值的情况下，反转的概率更高。况且这里还没考虑A股中小盘中大量存在的“伪成长”问题。

　　事实上，对以创业板指数为代表的成长类个股缺乏业绩支撑的担忧在大多数主流券商中间都不同程度的存在。

　　瑞银证券强调，当前创业板绝对PE达到47倍，相对沪深300估值溢价为5.4倍，创历史新高。但高估值与业绩却并不匹配，典型的新兴产业整体绝对估值全部已经高于35倍，但是十个高估值的新兴产业中，中报增长超过30%的行业仅有6个。

　　新兴产业泡沫化主要体现在高估值、业绩增速下滑、年报低于预期概率大、主题盛行、大股东减持等，但目前市场交易指标尚未恶化。然而流动性偏紧、资金持续紧张、缺乏新主题、有新的可持续热点形成或者其他难以预测的黑天鹅事件等，这些都可能成为成长股行情的终结者。

　　寻找“景气反转”

　　在今年四季度更多的配置景气反转行业或许更为明智。一方面，在此前相当长时间的周期下行过程中，部分周期性行业的估值已经处于极低的水平，而当期业绩也已经较为充分的反映了基本面的恶化。在这样的情况下，基本面如出现向好变化，市场同时又给予估值上的修复，仍可带来相当可观的收益率。也就是从风险收益比的角度来看，景气反转型个股已比成长类个股更具吸引力。

　　那么，景气反转的行业和公司需要具备怎样的特征？瑞银证券认为需要满足两个条件：首先是过去1-2年景气处于低位，并且未来能够看到需求的持续回升以及资本支出的持续下降。这方面的代表性行业包括通信设备和铁路设备行业。通信设备以及铁路设备行业景气处于低点，未来需求有望受益于政府稳增长的政策拉动，而今年中报也已显示行业资本支出下降。其次，景气反转也必须考虑“稳定”的因素，需要看到行业内部竞争环境的改善带来盈利的可持续性回升。

　　具体而言，2010年以来，A股上市公司ROE不断下滑，大部分行业ROE已经接近05年以来的最低水平。ROE下滑的原因一方面与经济下滑过程中的需求下滑有关；另一方面则与前期产能的过度投放有关。盈利能力处于历史低位的行业中可能存在困境反转的行业。

　　瑞银证券认为，盈利处于底部的行业只有看到自由现金流出现持续的回升才意味着真正的走出困境。从中报的情况来看，非金融的ROE水平虽然从一季度的2.3%回升到2.6%，但企业的自由现金流却仍然为负，2012年由于地产回暖以及信息设备、公用事业、信息服务、化工等行业资本支出下降带来的阶段性现金流改善又再次终止。自由现金流的改善主要取决于EBIT的改善以及资本支出的改善，因此，可以从这两方面寻找未来可能出现困境反转的行业。

　　把握“政策主题”

　　据悉，十八届三中全会预计将在11月召开，会议或将不断释放政策细则，刺激各类改革预期。

　　政策性主题机会往往会阶段性成为资金关注的热点，短期带来的收益率较高。中金公司强调，在未来的两个月，经济复苏和对十八届三中全会改革的憧憬有望成为市场的主基调。目前的经济复苏有望持续到四季度中后期，而对更远的增长趋势判断需要进一步的数据支持。十八届三中全会的改革措施也可能会改变未来几个季度的增长路径，从而对市场形成影响。

　　瑞银证券猜测，未来的政策改革领域可能集中在几个行业：

　　（1）地产及土地制度。推进房产税试点，逐步推进农村土地流转以及农村土地交易市场化；

　　（2）金融。以市场为导向，重点逐步推进利率市场化、汇率市场化和资本项目开放等；

　　（3）医疗及政府支出。压缩“三公开支”弥补社保、医疗开支；

　　（4）其他行业：积极推进信息消费发展，实施“宽带中国”战略，提升其国家战略的重要程度；推进环保投入力度，逐步开征环境税，加大环保成本，将环保作为地方重点考核之一。

　　《股市动态分析》研究部

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