管理层收购研究进展评述

　　【摘要】管理层收购（Management Buy-outs，即MBO）由经济学家迈克.莱特（Mike Wright）于1980年首次发现。随着MBO理论的发展，MBO被广泛应用，并在国有企业改革中发挥了重要作用。实践证明企业实行MBO不仅有利于降低委托代理成本，改善公司的治理结构，而且能够使股东和管理者的利益趋于一致，有利于公司制定长期发展计划，提高企业的业绩。MBO在我国的应用首先是从中小企业开始的，当前，以“企业全员持股，经营者持大股”的方式对企业国有股权的收购，已经成为一种全国性的现象。本文首先梳理国内外MBO的研究进展，其次，论述MBO在国内外的发展进程，最后，从国内外MBO的发展吸取经验，对MBO今后在我国的发展提出了几点建议。

　　【关键词】管理层收购 定价机制 公融资渠道 公司绩效

　　一、国内外文献研究综述

　　（一）国外文献综述

　　在20世纪80年代初期，英国就成立了专门的MBO研究机构，建立了庞大的数据库对MBO进行研究。国外对于MBO溢价的分析主要有两种观点：财富创造假说和财富转移假说。Harry DeAngelo，Linda DeAngelo and Edward Rice（1984）最早通过实证的方法论证了MBO的财富创造效应，他们抽取了1973～1980年间的72家企业作为样本，得出如下结论：在收购宣布日当天，股东财富平均增加22.27%；股东财富40天，累计增加超过30%，这两个数据在统计学意义上高度显著。管理层收购的可持续性，即“生命周期”问题成为90年代众多学者关注的问题。Wright （1994）通过大量的数据和翔实的案例得出，管理层收购企业寿命的长短受所有权关系、财务状况和一系列市场因素的显著影响。由于管理层收购的融资结构比较复杂，其对宏观经济的反映比较敏感，因此考察金融环境对管理层收购成败的影响变得很重要，Wright （1996）就对不同宏观经济条件下管理层收购的成败做了分析。管理层收购的定价涉及不同方面的利益分配问题，目标企业的定价决定MBO的融资方式。Kaplan and Steia（1993）选取了1980～1989年间完成大型MBO的124个案例，研究20世纪80年代MBO定价及融资结构的变化，研究发现1985年开始垃圾债券对此有很大的影响，这种现象导致了企业更加脆弱的金融结构。

　　（二）国内文献研究综述

　　MBO在我国的起步是伴随着国企改革出现的，它在解决委托代理问题及改变企业产权方面的有效作用得到了经济学界的广泛关注，并对此进行了一系列的研究。

　　关于管理层收购是否影响公司绩效的问题存在着两派观点：“有关论”认为管理层持股比例不影响公司绩效；“无关论”认为管理层持股比例明显影响公司绩效。彭元（2011）通过实证研究证实股权分置改革对上市公司MBO具有积极效应。黄小花和李林初（2004）研究发现：当管理层持股比例在0%～32.88%时，净资产收益率（ROE）与管理层持股比例正相关，大于32.88%时，ROE值与管理层持股比例负相关。徐大伟和蔡锐（2005）过对我国25家上市公司的实证研究也得出了类似的结论。而益智（2003）的实证研究却得出了相反的结论，作者选取了1991～2002年的18家上市公司为样本，采用事件分析法，得出：MBO对流通股股东没有带来财富效应，而管理层可以因净资产的增加而受益；实行MBO后一年内每股收益、净资产收益率、总资产收益率三大指标均大幅下降，并没有增加公司的绩效。魏军波和吴应宇（2008）选取国内2002年进行MBO的企业为样本，研究发现：实行MBO后，管理层持股比例在4%～32.88%的企业绩效提高的只有两家；而管理层持股比例在32.88%以上的鄂尔多斯和永鼎光缆的绩效都提高了。

　　由于我国特殊的经济管理体制，使得我国大部分MBO都是通过收购非流通股份实现的，因此，MBO定价问题就变得很敏感。余国杰和印战（2007）通过案例分析概括了我国MBO定价的四种模式：每股净资产定价、双方协议定价、公开竞拍竞价、混合定价，并提出在当前的情形下我国应该建立MBO定价评标机制，以协议定价为基础，给出一个协商的框架，提供最优的估值模型，加强MBO定价信息披露的及时性和有效性。管理层收购往往涉及巨额资金，需要通过多种渠道来筹集。吕晖（2002）通过分析我国已有的MBO案例得出：员工出资购买、承包经营所得购买、银行贷款购买、向企业或大股东贷款购买与民间筹资购买时我国目前MBO的主要资金来源。我国应适时引入战略投资者、私募资本与信托机构拓展融资渠道。融资渠道的建设不能一蹴而就，将随着金融市场及体制改革逐渐推进。

　　二、国内外MBO的发展

　　（一）国外MBO的发展及其经验

　　管理层收购（Management Buy-outs，即MBO）发源于英国，由经济学家迈克.莱特（Mike Wright）于1980年首次发现。管理层收购在最初是作为一种业务退出途径出现的。在二战后之20世纪70年代，由于管理科学的迅速发展，造就了许多大型混合企业。70年代以后，这种现象开始逆转，许多公司因为大规模的兼并而陷入危机，不得不出售一些业绩不佳的业务，在这种情况下公司总部更倾向于将其卖给对公司业务及经营熟悉的管理者，这就是MBO。在20世纪80年代英国撒切尔政府对公营部门的私有化过程中，英国政府广泛采用了MBO。1989年MBO在英国出现第一个高潮，交易额一度达到75亿英镑，从这开始商业银行、养老基金、保险公司和风险投资基金等机构投资者纷纷涌入MBO市场。MBO在英国的发展不仅数量多，而且质量也很高，1980～1992年间大型MBO基金的回报率高达25.4%，中型的也达到了16.2%，均高于同期基金的平均回报率。MBO在英国的发展有一个显著的特点就是在融资方式上权益融资占的比例很大，这不同于之前以债务融资为主的融资方式，降低了企业的财务风险；同时，英国对于管理层收购的法律规定是比较详细也是比较严厉的，法律详细规定了保护股东权益的各项措施以及相关的信息披露要求，如果存在欺骗行为可能被定义为犯罪，这些规定很好的保护了中小股东的利益。这些都对我国MBO的发展具有借鉴意义。

　　在美国，MBO从一开始就是一种杠杆收购。美国的杠杆收购和管理层收购的发展主要有三个阶段：

　　第一阶段：20世纪80年代。这一段时期内，金融投资者利用高负债融资，撤换原有管理者，对公司进行重组，改变经营策略，使公司市值达到应有的水平，然后再选择合适的时机卖出股份套现。出现这种现象的原因主要是70年代末发展起来的“垃圾债券”为MBO提供了便利的融资渠道。

　　第二阶段：20世纪90年代初。1990～1991年美国出现了经济衰退，垃圾债券的市场萎缩。由于上阶段垃圾债券的融资比例过高，许多公司在这一阶段陷入财务危机。

　　第三阶段：20世纪90年代末。随着美国经济的持续增长，杠杆收购在这一时期开始复兴。这一阶段的融资模式更加成熟，权益融资的比例达到20%～30%。

　　综合MBO在美国的发展我们可以发现，MBO在一国的发展受到该国经济发展水平的影响，在高速发展的阶段，MBO的数量会增加。同时，MBO的融资方式对于企业实施MBO之后的发展具有重要影响，过高的负债水平可能导致企业之后的资不抵债。

　　MBO在转型国家是伴随着大规模的私有化运动出现的，俄罗斯和东欧等转型国家在20世纪90年代初开始的私有化运动中借鉴了MBO的方式，被认为是当时最具操作性的国有资产退出途径之一。在转型国家进行的MBO不同于市场经济条件下的，在国有企业改革的大背景下，金融市场的发展并不完善，政府成为管理层收购的主要推动者，由此产生一系列的在操作过程、融资方式、定价方式等方面的非市场化操作。我国是发展中的转型国家，分析这些国家在实施MBO过程中产生问题对于促进MBO在我国的健康发展具有重要意义。

　　（二）国内MBO的发展沿革及现状

　　MBO在我国的应用是在20世纪90年代以后作为一种国有企业产权改革的方式在中小企业开始的。1992年的“诸城模式”——企业管理人员和职工共同出资买断企业，是MBO的一种变体。2000年，粤美的在上市公司中率先实行MBO，之后一大批上市公司纷纷进行了MBO。2002年10月8日，证监会《上市公司收购管理办法》正式出台。该办法对上市公司收购概念、协议收购和要约收购、要约豁免、监管措施、信息披露等做出了具体规定。其中，对于上市公司管理层收购的方法、信息披露以及监管都制订了措施，使上市公司管理层收购逐步走向规范。这一年，加入到MBO的大军中的公司明显增加。2003年3月，财政部紧急叫停MBO。证券市场关于MBO的持股变动和个股传说略显清淡。8月，国资委建制初成，MBO的公告又开始增多。2004年8月国资流失的大争论掀起。12月，国资委叫停MBO。但是，2005年4月14日，国资委、财政部共同发布《企业国有产权向管理层转让暂行规定》指出：“MBO只许4亿以下的中小企业尝试，大型国有企业暂不进行”，被理解为暂且默认了中小型国企向管理层的转让。2006年1月22日国务院转发国资委文件《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，此份文件中“管理层收购”的字眼当然无存，被替换成了“管理层增量持股”，并依然延续了此前对国企改制“严格规范”的基调，但仍让市场对“大型国企MBO再度解禁”充满猜测。

　　现阶段，MBO在中国的发展处于一个尴尬的位置。首先，我国MBO的股份出让方主要是代表国家的法人股，收购人一般不会在二级市场进行要约收购，定价方式主要是双方协议定价，定价程序不够规范、透明，相关的定价机制不健全，造成收购定价的不合理。其次，我国的证券市场不健全，相关的法律对于管理层融资还有一系列的限制，使得MBO的大额融资变得很困难，融资渠道很单一，一些管理层便采取隐蔽的、迂回的融资手段，从而对收购资金来源讳莫如深。最后，我国独特的市场经济体制和金融市场环境，MBO的制度规范、操作过程不是很规范，使得MBO的实施结果背离了初衷，出现了国有资产流失、企业绩效并没有提高等问题。

　　三、我国MBO发展的对策和建议

　　通过对国内外MBO文献研究的综述及发展状况的概括，本文作者为今后我国MBO的发展提供如下几点建议：

　　（一）加强制度建设，完善相关法律法规

　　由于我国特殊的市场经济环境，MBO在我国的国有企业改革中扮演了重要角色，但由于制度监管的缺失，在这个过程中造成了国有资产流失等问题，这使得MBO在我国曾一度被叫停。但随着全球化的深入，MBO在我国发展的市场需求越来越大，众多的上市公司开始加入到MBO的行列，MBO在我国“屡禁不止”，曲线MBO和隐形MBO层出不穷。定价方式的隐讳让我们看到了管理层收购法律在信息披露方面的缺失。在这种情况下，政府应该完善相关的法律法规建设，借鉴西方发达国家的经验，为MBO在我国的发展奠定法律基础。

　　（二）建立合理的定价机制

　　现行的我国MBO定价的基础基本是每股净资产，定价的方式大多是协议定价，这使得MBO的定价不能真实反映公司的实际价值，定价的过程也不够透明规范，许多公司的MBO定价偏低。因此，政府应该建立规范合理的定价机制，使操作的过程更加透明，加强对公司MBO定价信息披露的约束。

　　（三）拓宽融资渠道，引入机构投资者

　　由于MBO需要大量的资金，如何融资成为企业进行MBO的重要问题之一。由于我国相关法律的约束，禁止将银行贷款用于股权投资，因此，公司不得不通过设立“壳公司”的方式来融资。同时，在我国已经实行的MBO案例中，我们发现参与MBO投资的机构投资者很少，大部分公司都是通过债务融资，这在一定程度上增加了公司实行MBO后的财务风险，不利于公司以后的发展。因此，政府应该完善相关的法律，使公司的融资渠道更加灵活，有更多的选择，并健全资本市场制度建设，适当的引入机构投资者。

　　参考文献

　　[1]H.DeAngelo，L.DeAngelo，E.Rice，Going Private：Minority Freeze outs and Stockholders Wealth，[J]Journal of Law and Economics，1984（26）.

　　[2]Mike Wright，Ken Robbie，Steven Thompson，Longevity and the life-Cycle of Management Buy-outs，[J]Strategic Management Journal，1994（215-227）.

　　[3]Mike Wright，Nick Wilson，Ken Robbie，Christine Ennew，An Analysis of Management Buy-out Failure，[J]Managerial and Decision Economics，1996（57-70）.

　　[4]Steven N. Kaplan，The Evolution of Buyout Pricing and Financial Structure in the 1980s，[J]The Quarterly Journal of Economics，1993（313-357）.

　　[5]彭元.基于股权分置视角的中国上市公司MBO股东财富效应研究[J].当代财经，2011，7：76-83.

　　[6]黄小花，李林初.管理层收购与上市公司治理绩效研究[J].财经理论与实践，2004，1（25）：52-57.

　　[7]徐大伟，蔡锐，徐鸣雷.管理层持股比例与公司绩效关系的实证研究[J].管理科学，2005，4（18）：40-47.

　　[8]益智.中国上市公司MBO的实证研究[J].财经研究，2003，5（29）：45-51.

　　[9]魏军波，吴应宇.我国上市公司MBO绩效的实证研究[J].统计与决策，2008，20：173-177.

　　[10]余国杰，印战，郝萌萌.上市公司MBO定价问题研究[J].财会通讯，2007，2：34-36.

　　作者 李申伟 张赫挺

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