资本结构对企业技术创新影响的研究综述

来源:时代金融
关键字:资本结构,技术,创新,股权结构,
发布时间:2014-03-25 12:36

　　【摘要】创新是一个国家提升综合国力的重要路径，也是企业保持长久竞争力的利器，而创新离不开资金的强有力的支持。随着金融市场的迅速发展，围绕资本结构对企业技术创新影响的研究在国内外学者中广泛展开。本文分别对国外研究和国内研究进行了综述，切入点主要是内部和外部融资、股权和债权融资、股权结构以及融资条件。最后对国内外研究进行了综合比较，并指出了国内研究存在的不足，以及未来的研究方向。

　　【关键词】资本结构技术创新股权结构研究综述

　　一、引言

　　创新是一个国家提升综合国力的重要路径选择，也是一个企业获得长久竞争力的必要手段。2012年11月8日，胡锦涛主席在中共十八大报告中提出，“科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，必须摆在国家发展全局的核心位置。”创新的重要性可见一斑。而在全球经济一体化的推动下，作为微观主体的企业面临着全球的竞争。企业拥有创新的活力和机制，才能迅速预见到未来市场竞争的主题，了解市场竞争的发展趋势，提高自身的市场应变能力，以便在不断变化的市场竞争中保持相对稳定的发展。企业技术创新能力是受到多因素影响的能力，企业技术创新能力的形成通常是通过建立企业技术创新体系实现的。这一体系的建立的基础是企业为其投入资源——人、财、物，然后通过建立管理体系，将资源进行有效配置，最终实现技术创新产出。创新是现代企业生命的源泉，没有研发费用的投入就无法开展创新活动，无法产生并利用新技术，因此研究资本结构（财务政策）显得尤为重要。就一般意义而言，资本结构是指股权资本与债权资本的比例关系，而从广义而言，还包括股权内部的结构及债权内部的结构。国内外许多学者就资本结构对技术创新的影响进行了广泛研究，而值得指出的是，在研究企业技术创新时，不同的学者选择了不同的测度指标，有的以创新前期的研发投入（R&D投入）作为测度指标，也有的学者采用创新后期的成果即专利数等来衡量企业技术创新的绩效，作者在此不做细致的区分，下文中将具体讲到。以下便分为国内研究和国内研究两个方面：

　　二、国外研究

　　国外学者对资本结构对企业技术创新的影响研究主要从内外部融资、股权与债权融资、股权结构、融资条件等几个方面入手。

　　（一）内部融资和外部融资

　　大部分研究认为内部融资能更好地促进企业进行技术创新，但也因国别和企业规模而异。Spiros（2004）通过对6个国家的小企业的R&D融资渠道进行实证分析，得到的结论是美国、英国和加拿大的小企业主要通过内部资金来为R&D融资，与此相反，日本、法国和德国的同等规模的公司R&D的融资主要依赖于银行贷款。作者对此作出的解释是：首先，小企业的无形资产在资产中所占比例较大，而且投资也具有高风险，因此很难从外部为创新投资融得资金。但是，以日本为例，银行愿意监控客户的投资行为，这样R&D的外部融资也是可行的。但其研究的不足是，并没有进一步分析内部融资与外部融资对企业创新绩效的影响大小。Amit（2007）则从大企业集团的角度分析了内外部资本市场对企业创新绩效的影响。他以专利作为企业创新的测度指标，认为大企业集团组织结构比较完善，拥有良好的内部资本市场，即高层管理者可以通过对集团内各部门的资源重新配置，营造良好的融资环境，但是实证研究表明主要运用内部资本市场来进行融资的企业拥有更好数量的专利数以及较低的创新度，这说明集团化抑制了企业创新。但作者忽视了对创新并不重要的企业，集团化可能会促进企业价值的增加，而且管理者在集团内可以更好地控制创新激励等。

　　（二）股权融资和债权融资

　　国外学者的研究更支持股权融资对企业技术创新的影响更大。Julian（2007）运用1974～2000年的美国上市公司的面板数据，研究了长期融资（包括股权融资和债券融资）与银行贷款对企业创新的影响。结果表明，相比于主要依赖银行贷款融资的公司，依赖长期融资的公司获得了更多的专利，并且这些专利对于后续的专利有重要的影响。进一步地，创新产出带来公司市值的提升，并且促使公司在考虑创新活动投资时做出更加理智地融资决策。同时得出启示：从宏观层面上讲，金融市场的发展，或者长期融资体系的建立，都将会推动国家创新产出的增加和经济增长，因此国家应采取适当的税收和制度来鼓励企业进行创新投资。Bronwyn（2009）从理论和实证的角度研究了企业创新的资金缺口问题。研究表明，小型的和刚刚起步的创新型企业相对于大型的和其他行业的企业而言，资本成本更高。而对大企业而言，资本成本高低的证据并不明朗，只是在为创新融资时更依赖于内部融资。作者还指出，风险投资作为创新融资的途径具有一定的限制。

　　（三）股权结构

　　在考虑股权结构时，主要指的是股权集中度或股权分散度对企业技术创新的影响，主要是两种观点：一种是股权集中度与企业技术创新负相关，另一种是股权集中度与企业技术创新正相关。支持第一种观点的学者Brian（1998）为了厘清学者们关于机构投资者是鼓励还是抑制了管理者追求短期利益而减少具有长期效益的投资，如R&D支出。分析得出当公司股权集中度较高时，不会使管理者用削减R&D支出的方式来扭转企业亏损的局面，这是由于机构投资者扮演了很好的监督角色。但当股权集中度过高时，由机构投资者带来的高周转率和动量交易行为将会使管理者采取短视的投资行为，即削减R&D支出。支持另一种观点的Josh（2011）通过对472个LBO交易（即杠杆收购）对企业专利数及专利引用数的回归分析，认为LBO交易带来企业股权集中度的提高，从而有利于企业创新的产出。

　　（四）融资条件

　　还有一些学者就融资条件对企业技术创新的影响进行了探讨，如现金流、资产负债率等。Stephen（2006）运用英德两国1985～1994年的公司面板数据，得出相对于同样的英国公司而言，德国公司的现金流对企业的固定资产或R&D投资影响并不明显。这说明，融资限制对英国公司的长期投资影响更大，而且是对企业进行的R&D决策，而不是R&D的支出水平。Bronwyn（1992）对1973～1987年美国制造业公司的面板数据研究得出，对于R&D强度较大的公司，一般不会选用负债作为其融资渠道，而且杠杆率与公司R&D投资具有强烈的负相关关系。爱尔兰是全球经济发展速度最快的国家之一，许多学者将此归因于其高科技行业R&D的扩张性发展，因此Spiros（2003）便采用爱尔兰共和国R&D强度较高的制造业公司数据，研究表明流动性限制与R&D投资具有正相关关系，即该国公司的R&D融资受到限制。

　　三、国内研究

　　（一）内部融资和外部融资

　　许多学者就内外部融资对企业创新投资的影响或相关性展开研究，大部分研究表明，中小企业更多地依赖于内部融资。俞乔等（2002）将以非国有企业为主体的乡镇企业作为研究对象，指出企业内部资金的可获得性对企业的投资行为具有更重要的影响，而非外部资金的可获得性，但也提到这些乡镇企业也努力争取着外部的资金来源，比如金融机构贷款。张玉明等（2006）对现代资本结构理论的完全市场假设做了拓展，认为不同成长阶段与规模的企业应该选取不同的融资策略，对于外部融资而言，对于不同的企业，债务融资和股权融资的优先排序也不同。金剑等（2010）认为中小企业技术创新的财务风险因外部融资风险较大而具有特殊性，因此中小企业的技术创新多依赖于内部融资渠道，这也启示政府应当完善中小企业的外部融资体系，营造良好的金融条件。

　　（二）股权融资和债权融资

　　与国外学者不同，几乎所有国内学者认为相比于股权融资，债权融资对企业，尤其是高新技术企业，具有更加重要的影响。吕玉芹（2005）提出中小高科技企业由于规模受限、市场竞争力不强等因素而很难在主板资本市场为研发融得资金，因而更多地依赖债券融资，同时为中小高科技企业拓展融资渠道提出了诸如无形资产融资、海外创业板上市等许多建议。杨广青（2007）等通过建立三阶段完全信息动态博弈模型，分析得出债务融资策略对企业技术创新具有重要影响。李辉、马悦（2009）运用面板数据模型对高新技术企业的研究表明，相对于企业自筹资金和政府注入资金而言，金融机构的贷款对企业的创新绩效具有更显著的影响。

　　（三）股权结构

　　国内学者对股权结构与企业技术创新的关系研究得出的结论，除了正相关关系、负相关关系之外，还提出了许多不同的观点。其中，支持正相关关系的学者如任海云（2010）对A股制造业上市公司数据进行实证分析得出，股权集中度有利于企业进行R&D投入，但第一大股东持股比例过高并不利于研发投入，说明股权制衡非常重要。支持负相关关系的学者如杨建君、盛锁（2007）得出结论是股权集中度越高，企业的技术创新投入越少，这主要是从投资者风险规避的角度出发。另外，还有许多不同的观点，如N型、U型、倒U型等结论。文芳（2008）年通过对1999～2006年的中国上市公司数据研究指出，控股股东持股比例与公司R&D投资强度呈现出三次区间效应，即N型关系，并启示我们以新的视角看待“一股独大”与股权制衡。而还有一些学者认为，第一大股东持股比例与公司的创新投资额呈现出先减少后增加的趋势，即U型关系（白艺昕等（2008）、刘胜强、刘星（2010））。杨德伟（2011）又通过对中小企业的分析得出：股权集中度与企业技术创新呈现“倒U型”关系，即先增加，后减少。

　　（四）融资条件

　　关于融资条件，国内学者主要分析了资产负债率与企业技术创新的关系，主要的观点有正向、负向、U型关系等。在对2005～2007年汽车与机械制造业上市公司数据实证分析后，得出结论是企业负债率与企业R&D资金投入具有显著的正相关关系（吕民乐、王晓虎（2010））。而戴跃强、达庆利（2007）、陈海声、卢丹（2010）、刘胜强、刘星（2011）都认为企业的负债率与其技术创新之间存在明显的负相关关系，即负债率越高，企业的研发投入就越少。赵自强等（2008）、曾富全等（2009）通过实证研究认为企业的资本结构与R&D投入存在“U型”关系，即随着负债占比增加，企业的研发投入呈现出先下降后上升的趋势，但前者的研究对象是非高科技行业，而后者则是指高科技行业。任署明等（2009）则从另一个视角分析了资产负债率与企业技术创新的关系，即当企业技术创新较多时，它将选择较低的负债水平。

　　四、结论及未来研究方向

　　（一）国内外研究比较

　　国内外学者围绕资本结构对企业技术创新的影响都进行了广泛研究，共同点是研究内容基本一致，都是围绕内外部融资、股权和债权融资、股权结构及融资条件展开，而且采用的方法都是理论与实践相结合，并运用回归分析、面板数据模型等进行实证研究，结论也具有相似性。但是，我们还应当看到，国内外研究也存在着诸多差异。第一，国外学者的研究起步较早，大概从20世纪80年代起就进行了广泛研究，但国内的研究最早也只追溯到2000年以后了。这可能是由于国外资本市场起步早，发展快，而且发达国家的工业水平较高，许多企业很早就注重研发投入来提升技术水平。第二，国外的研究对象有许多是分析国别之间的差异，但国内的研究尚且局限于国内以及行业内的研究，这可能是由于许多发达国家披露信息更加完善，便于进行公司国别比较研究。第三，对于企业技术创新的测度，国外学者大多采用创新绩效，即专利数或专利引用量来衡量，而国内学者主要采用技术创新投资，即R&D投入来衡量，这可能是由于国内的专利市场和专利信息获得性不高所致。

　　（二）国内研究存在的不足

　　目前国内的研究还存在以下不足：第一，较少利用创新产出来测度企业技术创新，因为研发投入只是创新的前期投资，并不一定产生足够的绩效，因此还应考虑专利或发明数等。第二，国内研究主要集中于全国上市公司的整体数据或者是某一行业上市公司数据，很少学者对省域上市公司数据或细分行业的上市公司进行研究，还没有充分地为地方政府促进本地区技术创新水平提高提供充足的政策建议。第三，国内研究大多着眼于实证研究，但较少有学者对资本结构对企业技术创新影响的理论进行深入探讨。

　　（三）未来研究方向

　　根据以上分析，首先，国内学者可重点进行省域或细分行业的研究，以期为增强地方创新实力以及相应的产业发展提供借鉴和参考。其次，随着中国专利市场与信息的丰富与发展，国内学者将更多得围绕创新绩效进行分析，以更加全面地衡量企业技术创新。再次，除实证研究以外，将更加深入地进行理论方面的探讨，理论与实践相结合。最后，中国的综合国力不断增强，创新实力也蒸蒸日上，未来，对中外国家的企业技术创新问题进行国别比较研究也指日可待。

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