人民币跨境套利模式分析与应对策略

　　【摘要】2013年以来在境内外利差和汇差的利诱驱动下，利用跨境贸易人民币结算进行套利的交易明显增多。本文归纳和分析了人民币跨境套利的基本模式、市场条件及主要特点，阐述了如何理性认识和正确看待人民币跨境套利的交易行为，最后提出有效应对人民币跨境套利的政策建议。

　　【关键词】人民币 跨境 套利

　　套利是指经济主体利用不同市场或不同形式的同类或相似金融产品的价格差异牟利，即投资者或借贷者利用国内外利息率差价、货币汇率差价，通过资本跨境流动赚取利润。企业正常贸易通过境内外市场融资、结汇，在降低财务成本和规避汇率风险方面的作用十分明显，也有效地促进了跨境贸易人民币结算业务的快速发展。同时，在全球主要发达国家量化宽松货币政策以及人民币重现单边升值预期的推动下，利用虚构贸易背景、虚假贸易融资进行的人民币跨境套利交易明显增多。据海关总署发布的最新贸易数据显示，2013年前11月，内地与香港贸易额为3614.4亿美元，同比增长19.8%，特别是2013年一季度，内地对香港进出口增速逾71%，高出全国平均水平58个百分点，其中虚构贸易背景的跨境套利交易是外贸增速虚高的重要推手。

　　没有实际贸易支撑的套利交易不仅造成贸易数字失真和贸易繁荣假象，而且如果交易过于频繁、交易规模过大、交易方向同一化，将危及我国金融安全并严重制约跨境贸易人民币结算业务的长远发展。因此，正确认识和引导跨境贸易人民币套利行为、扬长避短、趋利避害，成为当前亟须重点研究和解决的问题之一。

　　一、人民币跨境套利的基本模式、市场条件及主要特点

　　对于人民币跨境套利，正确区分企业正常的套期保值行为与利用虚构贸易进行纯粹套利行为十分必要。下面就虚构贸易背景的套利行为的基本模式、市场条件和主要特点进行分析：

　　（一）人民币跨境套利的基本模式

　　面对人民币跨境套利交易日渐增多的趋势，我们发现通过虚假贸易以及虚假融资进行人民币套利交易可以概括为以下三种基本模式：

　　1.汇差套利。就是利用离岸与在岸人民币的汇率差进行套利。例如，若目前境内美元对人民币即期价格为6.12，香港市场美元对人民币即期价格为6.10，境内企业出口1亿美元货物（通常为黄金、珠宝等低物流成本货物）至香港的关联公司，将所得美元在境内结汇，可获得6.12亿元人民币，再将同一批货物由香港进口回流至保税区，此时借助跨境人民币结算的便利条件，只需向香港支付6.10亿元人民币，于是套利者通过货物的一进一出即可获利200万元。

　　2.利差套利。就是利用离岸与在岸人民币的利率差进行套利。如套利者在内地以年利率6%借入1亿元人民币，期限两周，买入银行的理财产品做质押担保，借此要求银行发出信用证。套利者的香港合伙人或关联公司可用该信用证从香港银行拿到1亿元一年期人民币贷款。然后套利者再从内地出口一些低体积、高价值的货物给其香港合伙人，并收款1亿元，然后再把这1亿元归还给银行。目前香港地区人民币贷款年利率一般在4.5%左右，而境内银行理财产品年化收益率一般可以在6%左右，利差约100个基点。套利者通过此番操作可获利127万元。

　　3.组合套利。就是利用离岸与在岸本外币交叉转换的利差与汇差组合进行套利。这是一种较为复杂的模式，可依托于转口贸易背景进行操作，采取“先支后收”方式。在支出方面，假如某公司年初在内地贷款为期两周、利率6%的1亿元人民币，把这1亿元在银行存成一年定期存款，利率3%，并向银行申请开立一年期远期信用证，假设年初离岸美元/人民币汇率是6.15，境外关联企业可在香港以2%的利率借入等值1亿元人民币的美元（约1626万）。在收款方面，境内企业即时将在香港的美元贷款资金汇入境内，此时在岸汇率若为6.2，将收回的美元兑换成人民币归还银行贷款后，可将所得利润存入定期存款中。一年后，人民币信用证付款时间到期，将人民币支付到香港关联公司，由香港关联公司归还一年前的美元贷款，若此时离岸人民币升值2%，则整个套利过程可分步计算如下：

　　（1）通过当期转口的收款可得人民币净利582863元。

　　（2）一年后共可得人民币定期存款利息3600349元。

　　（3）一年后，扣除美元贷款利息后，最终该境内公司可得人民币净利3641349元。

　　（二）人民币跨境套利的市场条件

　　人民币跨境套利有其存在的市场环境和条件。一是人民币升值预期留下套汇空间。据统计，2013年人民币对美元汇率中间价累计升值幅度近3%，已创出2005年汇改以来新高，远远超过2012年1.03%的升值幅度。另据国际清算银行（BIS）公布的最新数据显示，2013年11月人民币实际有效汇率指数为117.8、名义有效汇率指数为113.39，2013年以来，人民币实际有效汇率和名义有效汇率分别升值7%和6.4%，创下或接近历史最高水平。二是境内、外利差留下套利空间。目前，香港市场1年期人民币贷款利率在4.5%左右，而国内一年期人民币贷款基准利率为6%，各家银行还要在此基础上有不同程度的上浮，内地和香港贷款利差约为1-3个百分点，香港人民币融资成本明显低于内地市场。三是人民币对外延期支付不纳入外债额度管理。为了促进跨境贸易人民币结算业务，企业的延期支付不纳入外债额度管理，银行和企业可以充分利用人民币远期信用证、海外代付、协议付款等结算方式进行延期支付套利。

　　（三）人民币跨境套利的主要特点

　　一是依托虚假贸易背景通过贸易渠道完成套利。由于我国目前资本项下的跨境资金收付仍实行较为严格的管制，绝大部分的人民币跨境结算往往通过具有真实贸易背景作支撑的贸易渠道完成，套利者通过伪造虚假贸易背景借助贸易渠道实现套利已成圈内公开秘密。

　　二是借助转口贸易套利成为主要方式。由于转口贸易具有“两头在外”、资金流与货物流脱节等特点，使得银行在办理转口贸易资金收付时，很难把握相对应的物流信息，只能审核合同、发票等单证的合理性与真实性，而这些单证易于伪造，使得虚假的贸易背景蒙混过关成为可能。

　　三是通常利用贸易融资作为套利工具。由于境内企业在境外融资受到诸多政策限制，而贸易融资不纳入外债额度管理，因此贸易融资成为套利的重要工具。操作方法通常是通过远期信用证、海外代付、协议付款、预收延付等方式延长对外支付期限，以达到套利目的。

　　四是跨境贸易产品主要集中在黄金、珠宝和具有较高附加值的电子产品上，这些产品具有体积小、价值高、物流成本低的特点，便于成为跨境套利操作的标的物。

　　二、对人民币跨境套利的全方位认识

　　人民币跨境套利是人民币资本项目管制下的必然产物，是人民币国际化初期暂时的阵痛和需要付出的成本，它并不会影响人民币国际化进程。当前由于资本账户管制和境内外利差、汇差的客观存在，套利窗口可能长期出现。对于人民币跨境套利应当站在人民币国际化战略的高度从正反两方面加以认识，力求趋利避害。

　　（一）人民币跨境套利具有一定的积极正向作用

　　一是可以为企业提供套期保值、对冲风险的工具。跨境套利交易是在当前人民币不断升值下多数企业做出的理性选择，是一种市场化行为。

　　二是将促使境内、外人民币价格走向均衡。可以发挥市场发现价格机制的作用，更好地反映市场的供需关系，有助于将扭曲的市场价格重新拉回至正常水平。

　　三是对境内人民币汇率形成机制和利率市场化改革形成倒逼机制，加快境内汇率和利率市场化改革进程。

　　（二）人民币跨境套利交易潜藏一定金融风险

　　一是以虚假贸易为背景、纯粹以套利为目的的行为可能导致我国跨境贸易人民币结算统计数据失真，影响决策部门对我国进出口贸易形势的判断。

　　二是大规模跨境套利交易的发生进一步加剧了我国跨境资金流动的波动性，特别是大规模套利资金的集中流入和流出严重影响我国国际收支平衡的实现，对国内经济发展造成较大冲击。

　　三是存在一定的负债资金偿还风险。由于跨境套利行为一般通过与跨境贸易人民币结算相关的远期信用证、海外代付、协议付款、预收延付等产品来实现，该类业务暂不纳入现行外债管理，但一旦企业资金链断裂，将会导致对外偿付风险。

　　（三）对人民币跨境套利行为，应当区别对待、疏堵并举

　　对人民币跨境套利行为，既要承认其客观存在和合理性，又要认识到其危害性，并加强监测管理。对于那些具有真实贸易背景、属于市场主体对价格信号比较敏感而做出的理性反映，不仅要有一定的容忍度，而且应当在合规经营的前提下，鼓励商业银行开发和丰富跨境人民币投融资及避险保值产品，引导企业合理利用国际国内两个市场。但对以虚假贸易为背景、纯粹以套利为目的的行为，应严厉打击，完善相关政策进行有效遏制。

　　三、应对策略及建议

　　（一）加强对人民币跨境贸易的真实性审核，从源头上甄别和控制人民币跨境套利交易

　　一是商业银行要加强客户准入管理，严格做好跨境贸易各环节尽职调查，加强贸易真实性审查，严格审核合同、报关单、发票等单据，确保贸易背景真实。

　　二是进一步规范转口贸易的人民币收付行为，重点加强先收后支转口贸易项下人民币收入管理，在转口贸易收款时，商业银行必须严格审核相关的物权单证，如运输单证或者提单。对保税区中的转口贸易，要严格审核货物出境备案清单，必要时采取现场核实，确保保税区货物贸易的真实性。

　　三是商业银行应加强与客户的沟通，充分了解客户背景及信用状况，掌握整个贸易流程，从业务源头上予以封堵。

　　（二）加快利率市场化和汇率形成机制改革步伐，缩小人民币跨境套利空间

　　一是合理控制人民币汇率升值节奏和幅度，按照主动性、可控性和渐进性原则，不断完善人民币汇率形成机制，使市场供求在汇率形成中发挥更大作用。适时扩大人民币汇率的波动区间，舒缓汇率升值压力，促使人民币汇率水平向有序均衡方向发展，弱化人民币单边升值市场预期，消除汇差的套利空间。

　　二是积极推进利率市场化改革，继续放宽市场主体定价范围，推进上海货币市场基准利率体系（SHIBOR）建设，提升其中长期的定价参考价值。逐步放开中长期存款利率向上浮动空间，进一步扩大贷款利率下浮的空间。不断提高市场科学定价能力，增强价格杠杆对境内外利率的调控作用，消除利差的套利空间。

　　（三）进一步完善跨境贸易人民币融资产品的监管和风险控制

　　跨境贸易人民币融资产品的发展对缓解境内企业资金供需矛盾、降低融资成本、规避汇率风险等产生了积极作用。人民银行应注重平衡金融创新与风险防范之间的关系，加大对商业银行跨境贸易人民币融资业务创新产品的调研分析，必要时将某些跨境贸易融资产品纳入表内核算和计入商业银行外债指标管理，限制或取消风险性较高的融资产品，适当压缩商业银行在业务创新中形成的套利空间，将跨境贸易人民币融资的发展速度和业务规模保持在合理的范围之内，引导跨境贸易人民币融资产品理性健康发展。

　　（四）构建科学、有效的人民币跨境资金异常流动监测平台，加大非现场监测和现场检查力度

　　以现有人民币跨境管理信息系统（RCPMIS）为依托，对RCPMIS系统进行完善与升级，增设转口贸易和贸易融资信息查询模块，对转口贸易和贸易融资资金流信息进行单独统计，全面反映转口贸易和贸易融资人民币资金流动和变化情况。建立统一的多层次人民币跨境流动数据采集、监测、分析和预警体系，构建起完善的跨境资金流动动态监测分析平台，全面提升对人民币跨境异常流动的统计监测和预警水平。进一步健全人民币跨境流动非现场跟踪与核查机制，加大现场检查力度，及时发现和处理虚假交易、虚假融资等异常情况，防范和化解人民币跨境套利带来的风险和不利影响。

　　注释

　　{1}本文仅为作者个人观点，不代表所在单位意见，文责自负。

　　作者 王宁 刘增彬

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……