《医药经理人》第13次年度行业审计

　　回到正轨

　　2013年是参与《医药经理人》第13次年度行业股东绩效审计的27家企业经历的具有决定性意义的幸运年。自2012年收入跌入到了前所未有的低谷之后，这些药企在2013年实现了收入的大幅度增长，但是这一乾坤逆转彰显了几年来一个明显的大趋势：大企业和更加灵活的小企业之前的差距越来越大，前者受到困顿的产品线和庞大规模造成的高期望的牵累，而后者具有价格自由度，能够针对未满足的医疗需求驱动的疗法制定明确的计划。经验教训很简单——对于战略和愿景而言，清晰度很重要。

　　《医药经理人》行业审计在日益膨胀的行业绩效评估数据集合中占据了一个独特的位置。自从2002年首次开展审计以来，年度行业审计始终遵循着一个简单的目标：评估企业在提升股东价值方面的表现。我们的目标是在销售收入名列前25位的上市公司中通过10个度量指标对这一绩效打分。这些度量指标中的绝大多数指标都是财务指标。

　　毋庸置疑，这个度量指标是一个有待于解释的指标，因为没有其他标准的公认参考点从这个角度度量绩效。但是没有人会认为这种方法不具有相关性，因为“股东价值”已经成为了将并购浪潮和许可交易推动到接近历史最高水平的首要原因。

　　不论是否是我们的特有风格，我们都希望年度行业审计揭示出度量指标的重要性，虽然这些度量指标往往没有得到主要的投资人评级机构的严格审核。其中一个例子就是资产回报率与利润比，这个指标可以对无形资产进行估价，比如专利持有情况。更重要的是，股东价值也是表明长期成功的一个很好的指标，因为它与稳定性有关；当投资界感到满意的时候，最高管理层的变动压力减少，管理层才有能力对长期投资项目下更大的赌注。

　　方法

　　今今年的行业额审计已经扩展到27家公司，其中三家公司首次进入榜单：再生元、威泰克斯和威朗。再生元和威泰克斯之所以被纳入进来是因为他们通过内部创新对产品组合产生了巨大的影响，尤其是对于再生元公司而言，这种内部创新在销售额和股价方面促成了很高的增长率。我们还研究了股东价值和首席执行官高薪酬之间的任何关联关系，再生元公司首席执行官Leonard Schleifer获得了3630万美元的薪酬，而威泰克斯首席执行官Jeffrey Leiden获得了1310万美元的薪酬。对于威朗公司，该公司采取的类似泰科公司的战略（即，收购表现不佳的低估资产而不是依靠有机增长）产生了一个新的经营模式，更不要说为新的行业利益相关方赋权：激进对冲基金投资人。

　　2014年的评分结果采用了27家公司的2012-2013年报告期数据。我们通过10个度量指标评估了企业的绩效，比去年的9个度量指标增加了一个。新增加的这个度量指标是一个强有力的指标：投入资本回报率（ROIC），这个指标度量的是企业运用资本投资产生利润的有效性。这在金融媒体中是一个热点议题。其他指标保持不变，包括销售额增长、企业价值增长、企业价值与销售额比、毛利润、息税折旧摊销前收益（EBITDA）与销售额比率（利润率的关键度量指标）、销售额与资产比（或资产周转率）。EBITDA与资产比（将利润管理或利润率与资产管理以及销售额与资产比相结合，产生比简单的利润率指标强大得多的度量指标）、每名员工销售额、销售总务管理费用与销售额比（管理费用的度量指标）。

　　除了最后一个度量指标（管理费用度量指标）之外，每一个度量指标都被加权，最高权重3赋予企业价值增长、企业价值与销售额比、EBITDA与资产比以及投入资本回报率。权重2赋予其他指标：销售额增长、毛利润、EBITDA与销售额比、销售额与资产比（资产周转率）和每名员工销售额。

　　企业在每个度量指标上的得分越高，企业的绩效就越好。比如，如果一家公司在一个度量指标上排名第27位，与1分相比，这表示最高的绩效，1分表示最低的绩效。每个度量指标的每个位次排名乘以该度量指标的权重。因此，如果企业在企业价值增长指标上的排名为27名中的第22位，该公司总分就是66分（22位乘以权重3=66）。每个公司的每个度量指标上的分数然后加总，得到每家公司的总分数，根据这些总分数对27家公司进行排名，从而确定当年审计中的绩效最高的公司。

　　除了上述九个加权度量指标之外，审计还包括一些“宏观”基准，这些基准旨在评估审计中的企业受到的外部影响。这些宏观基准包括经济指标（比如美国GDP和消费价格指数）、标准市场度量指标（比如标准普尔投资者评级和纳斯达克与道琼斯指数）以及一些具体的行业增长度量指标。虽然企业都面临广泛的市场力量，但是企业往往做出不同的反应（或者往往受到不同的影响）。我们发现，那些很好地适应了这些外力的企业往往在最终排名中领先于竞争者。

　　宏观背景

　　个体企业绩效必须首先在行业的增长背景中参照总体经济的增长情况进行评估。近些年，门槛一直都设定的比较低，但是正在缓慢的提高，美国和英国以及其他成熟经济体正在以2%左右的实际增长率缓慢前进。

　　虽然医疗支出的增长也放慢了速度，但是基本的趋势表明，医疗行业的增长速度将超过GDP的总体增长速度，这个10年结束之前必然是这种情况，因为婴儿潮一代的人口膨胀在美国和欧洲开始逐渐显现。但是，目前而言，此次审计中的27家公司轻松地超过了这个门槛，收入比2012年平均增长了5.3%（参见年度销售额表格），而2013年美国GDP增长率为2.2%，消费价格指数为1.5%。值得注意的是，这27家公司非常快速的从2011-2012年行业经历的2%的负增长中摆脱出来，艾美仕市场研究公司报道称这次下滑是美国市场50年来的第一次如此大幅度下滑。

　　行业与股票市场估价的总体趋势形成了鲜明的反差，道琼斯生物技术和制药行业指数分别增长了69.9%和30.6%，而道琼斯总体年终行业平均值为29.65%。美国纳斯达克生物技术指数反映除了小型股中的火热市场，2013年一路飙升到前所未有的水平，比2012年增长了66%，而所有上市公司的平均值为40.12%。虽然今年是否会出现更高的行业绩效仍不得而知，但是重点是，预期已经设定了。你的上次绩效只会成为新常态。

　　此次审计给真正的大企业亮起了红灯——辉瑞、默克、赛诺菲和阿斯利康——所有这些公司的销售额在此次审计中都出现了连续两年的下降。

　　仔细观察年度销售额表格，我们的“不增长就死去”的原则仍然根深蒂固。威朗在销售收入增长率方面一路领先，2013年的销售收入比2012年增长了66%以上，主要是因为该公司吸收了各种外部收购资产；阿特维斯排名第三位，也采取了相同的战略。再生元排名第二位，通过一些非常成功的新产品投放而实现了真正的有机增长，因此鹤立鸡群，之后是百健艾迪公司和塞尔基因。曾经一度荣登榜首的威泰克斯今年拖了后腿，该公司一度遥遥领先的丙型肝炎药品Incivek的销售额一落千丈，导致销售收入直降120%。

　　但是始终都存在证明规则的例外情况。企业可以通过做减法而实现增长，施贵宝公司今年的业绩就证明了这一点。施贵宝公司将其糖尿病特许业务出售给了阿斯利康，尽管销售额下降，但是通过销售额的7%下降与股东价值的36%增长率的平衡实现了盈利能力的增长。此次审计给真正的大企业亮起了红灯——辉瑞、默克、赛诺菲和阿斯利康——所有这些公司的销售额在此次审计中都出现了连续两年的下降。这有助于解释这些企业为什么热衷于置换资产，从而强化他们已经享有优势的领域，因此最有可能快速促进收入基数的大换血。

　　企业价值增长

　　企业价值度量包括评估市场资本化（已发行的普通股数量乘以特定一天的股价）加上现金和类似现金的流动资产，减去负债和债务。这是一个强有力的度量指标，会受到激进的并购战略的积极影响，威朗、阿特维斯、远藤和弗雷斯特公司今年获得的高分数就证明了这一点。弗雷斯特公司凭借激进金融家Carl Icahn在公司董事会的地位一路领航，在这个度量指标上拔得头筹，企业价值实现了216%的惊人增长率，而所有27家公司的平均值为62.7%。大多数大药企都处于榜单的底部位置，而且只有几个百分比的差距，这些公司难以在这一度量指标上取得高分，因为他们专注于分配稳定的高额股息以及回购公司的股份。

　　企业价值还受到企业产品线的幅度的影响。威泰克斯通过扩大其重磅炸弹类囊肿性纤维症药品Kalydeco的市场范围而抵消了Incivek药品的市场崩盘造成的一些损失。近期的试验结果表明，这个药品与其他药剂相结合可以用于治疗最常见的基因突变囊肿性纤维症患者的几乎50%。同样，Sovaldi对吉利德公司的企业价值排名的影响不能被否认。吉利德公司以110亿美元收购Pharm Assets会成为史上最有先见之明的收购案之一。第一年的年销售额高达70亿到80亿美元之间，在不到3年的时间里就可能实现投资回报，而更加常见的投资回报期是4到5年。与之相反的是，诺和诺德的企业价值只增长了9.6%，部分原因是由于其主打糖尿病药品Tresiba存在心血管风险因素。

　　企业价值与销售额比

　　这个度量指标对企业价值增长起到了补充。虽然企业价值增长反映了股东价值的长期积累，但是企业价值与销售额比是度量未来增长的一个很好的指标：比值越高，公司就在销售额与利润方面越具有增长的潜力。比值越低，公司就会下降到更低的位置——一路走下坡路。

　　如企业价值与销售额比率表所示，华尔街实现了惊人的股东价值增长，2013年企业价值与销售额比率平均值达到了6.59，2012年的这个平均值为3.38。注意，威朗的这个指标排名第23位，企业价值与销售额比率达到了9.7。这表明华尔街在验证威朗首席执行官Michael Person的机会主义“收购促增长”战略时存在真实的感悟。然而，围绕着高效率新药品研发项目储备的认知实现的有机增长也非常重要。施贵宝公司的肿瘤药品的销售前景非常突出，而诺华、强生、赛诺菲和辉瑞公司的疫苗销售额实现了显著的增长。艾伯维公司的阿达木单抗表明，在类风湿关节炎药品方面仍然存在强劲的增长，而业内猜测该公司在竞争更加激烈的丙型肝炎药品市场中将获得更大的份额。

　　从跨行业的视角看待威泰克斯、再生元、塞尔基因和吉利德公司的企业价值与销售额比率，苹果、谷歌和脸谱公司2013年的企业价值与销售额比率分别为2.99、5.19和17.10，这意味着只有脸谱公司的得分优于我们此次审计中的领先企业，鉴于社交媒体行业无所不在的危机，这种优势可能会是昙花一现。

　　毛利润

　　毛利润决定了定价权。它代表货物和服务销售成本与收入之间的差额。毛利润越高，企业就越有实力免受惩罚的低价，而毛利润越低，表明存在激烈的价格竞争。2013年，27家公司的平均毛利润率为71.25%，比2012年的69.4%略有增长。

　　在医药行业中，针对罕见疾病的药品生产企业的毛利润率往往更高，因为这个细分市场中的竞争程度仍然相对较低。但是，关键因素在于管理层如何充分利用这种市场地位：有意思的是，高度多元化的赛诺菲的毛利润率并没有比梯瓦公司的毛利润率高多少，而梯瓦公司恰好是利润率非常低的仿制药品的最大生产商。毛利润率也是一个应该表现出增长趋势的度量指标，因为低成本高效益的管理即使在激烈的品类竞争中也能够提高这个指标的数值。2013年的基准面呈两极分化的趋势，27家企业中有14家的毛利润率都实现了增长，而其余的13家企业的毛利润率都发生了下降。许多最具创新性的企业的毛利润率实际上都略微下降，主要原因是为数众多的新药品上市造成的成本负担。百健艾迪的下降幅度最大，从86.3%下降到了82.7%。

　　可能最能表明纯粹的定价权的例子就是多发性硬化症药品。从2011年到2013年，百健艾迪的Avonex的平均价格上涨幅度为16.3%，而对于百健艾迪的多发性硬化症特许业务中的另外一种药品Tysabri，这个数值为10.3%。梯瓦公司的克帕松增长了15%。将这个增长幅度与潜在的经济增长率和通胀率（二者几乎保持不变）进行比较，你会发现当显而易见的医疗需求与为数不多的非药品替代治疗方案相结合时，市场是多么的不为所动。

　　EBITDA与销售额比：利润度量指标

　　这个度量指标反映了净盈利能力；企业为了确保年度利润而实现的收入、销货成本和经营支出管理水平。这个比率越高，企业管理利润率的水平越高。辉瑞公司今年在27家公司中名列前茅，利润率达到了45%，吉利德（44.08%）和百健艾迪（43.7%）紧随其后。辉瑞公司的唯一平均毛利润率看来被非常激进的削减销售总务管理费用（尤其是在研发方面）的举措大大抵消，这使得这家大药企在谋求利润方面取得了卓越的业绩。

　　药销售额与资产比（资产管理）EBITDA（利润）与资产比

　　这个度量指标充分反映了企业是否能够不仅管理收入、销货成本和费用，而且是否能够管理其资产。成功的利润管理是一回事，而成功的资产管理却是另外一回事。很少有企业能够在这两方面都取得成功——在这两个方面取得成功的企业屈指可数，而且数量不超过10家。在过去的多年里，诺和诺德公司一直都是这方面的翘楚，因此今年再次位列27位，位列其后的是再生元、百健艾迪和罗氏公司。

　　投入资本回报率（ROIC）

　　投入资本回报率是一个重要的度量指标，也是我们今年的行业审计首次采用的指标。这个概念在20世纪80年代前后就出现了，当时经济学咨询公司思腾思特认为，企业必须承担两种资本成本：债务成本和股票成本。后者在当时颇受争议，因为当时的主流观点认为，企业的普通股是“免费的”。但是思腾思特改变了这种认识，认为如果市场期望股票至少近似于其他股票的平均业绩，那么它就不是真正的免费——而是存在一个内在的价值预期。因此，如果资本的总加权平均成本（WACC）超过公司的投入资本回报率，那么股东价值就被破坏，股价就不会增长。总体而言，药企往往在财务上比较保守，其资产负债表上的负债水平相对较低。药企之所以盈利能力很高是因为他们分配了太多的现金股息，而仅仅保留了他们为承担债务或发行额外的普通股所需要的收益。

　　一个合理的猜测是，大药企（比如强生、辉瑞和默克公司）的资本加权平均成本在10%到12%范围内，而产品线不断扩大的后起之秀（比如吉利德或百健艾迪）的这一比率略高于15%。因此，投入资本回报率如果低于10%，则表明企业没有承担其资本成本。除了阿特维斯、威朗、赫士睿、远藤和威泰克斯的投入资本回报率为负值外，默克、赛诺菲、阿斯利康、梯瓦、迈兰和弗雷斯特这几家药企似乎也没有承担其资本成本。

　　这个度量指标表明，企业完全有可能实现股价的上涨，但是，会在中长期破坏其股东价值。这一点可以从历史上一次重大并购所伴随的狂热情绪以及对其他药企的积极性产生的影响体现出来。实际上，有许多首席执行官都在利用并购泡沫产生的增长势头。它就好比一辆时速200公里的高速列车上的列车长，是他带领列车冲向最终目的地，但是更确切的说他难道不仅仅是搭了顺风车吗？这种巧取豪夺在目前的并购热潮中也显而易见，因为并购协议中包含了改变税收归属地的规定——所谓的倒转策略。这是一种战术性举措，与企业的投入资本回报率水平无关。

　　在这一方面尤其值得注意的是，威朗在企业价值指标上表现突出，而投入资本回报率指标的表现不佳，该公司的投入资本回报率水平位列倒数第四位。27家企业的平均投入资本回报率为12.38%，比2012年的14.33%有所下降，这表明27家企业中有许多都只是刚好达到了各自的资本加权平均成本。拔得头筹的企业是诺和诺德，投入资本回报率达到了60.54%，比2012年增长了五个百分点。

　　销售绩效

　　与销售额资产比一样，每名员工销售额这个指标反映了公司的生产力，或者说企业的投入和产出比。这个比值越高，企业的生产力就越高。比如，美国一名工人就可以完成超过5名中国工人的工作（但是这个差值正在缩小）。所以，即使存在显著的工资差异，美国仍然在许多市场中能够与中国竞争，因为美国享有生产力优势。同样，你也可以在企业之间进行这种比较，确定他们在资产和员工管理方面的效率。

　　2013年，每名员工平均销售额为631430美元。吉利德公司位居第一，每名员工销售额达到了184万美元，远远超过位居第二的塞尔基因（127万美元）。排名垫底的是夏尔公司，每名员工平均销售额仅为19.4590万美元。

　　销售总务与管理费用

　　销售总务管理费用与销售额比率这个度量指标是另外一个度量生产力的指标。销售总务管理费用的另外一个名称为管理费用。因此，这个比率越高，企业就越臃肿。相反，这个比率如果较低，就表明企业采取的精益心态，它依据的理念是，企业希望以最少的资源获得最多的业绩——这个概念对华尔街也有吸引力。

　　2013年，27家企业的销售总务管理费用与销售额比率的平均值为43.1%，比2012年的41.5%有所增长。这一增长发出了一个警告，因为在热衷于确立价值而且反感超高药品定价的医药市场中，这个度量指标加上每名员工收入生产力指标必然会在财务业绩中起到更大的作用。根据艾美仕市场研究公司的统计数据，药企到2017年之前需要将销售总务管理费用缩减360亿美元才能够仅仅保持当前的盈利能力。

　　赢家是.......

　　2013年行业审计前五名分别是我们的赢家——再生元公司，紧随其后的是百健艾迪、吉利德、塞尔基因和安进。如果我们将其扩展为“前七名”和“前八名”，以下三家公司可以上榜：夏尔、诺和诺德和艾伯维。

　　与之前的赢家一样，再生元之所以拔得头筹是因为该公司实现了全面而且稳定的卓越业绩，8个加权度量指标中的6个指标都稳居第二名。该公司唯一落后的指标就是投入资本回报率，在27家公司中只位列第8名。因此，我们可以说，再生元的首席执行官Leonard Schliefer获得的3600万美元的薪酬是实至名归，至少作为股东价值的度量指标而言确实如此。

　　2013年行业审计的另外一匹黑马是艾伯维公司。在从雅培公司分离期间，传统智慧认为，通过降低对制药业务的依赖可以提升股东价值，因为该公司的开发成本高，而且受到包括定价约束和专利问题在内的一系列因素的牵制。在比较艾伯维和雅培的第一年业绩过程中，我们看到了完全不同的说法。虽然雅培的销售额因为公司分立导致的业绩下降必须要打个折扣，但是在几乎其他每一个度量指标上，艾伯维都依赖于雅培。

　　笑到最后的才是成功者，所以我们会继续关注2014年的结果。

　　“七雄”成功的背后：

　　七家领先企业都高度专注于他们的产品，而行业巨头（强生、诺华、赛诺菲、辉瑞和葛兰素史克）遵循的混合经营模式。这也意味着这些企业比他们的老牌竞争者更加敏捷和灵活。他们正在从一个更小的根基上增长。安进和艾伯维2013年的收入接近190亿美元。给这些销售额仅仅增加10%（华尔街的合理预期）就需要销售价值20亿美元左右的新产品。

　　在成本敏感的市场中，这样的销售额通过有机增长是很难实现的，这就解释了整个行业都热衷于并购活动的原因，尤其是在规模最大的药企之间，他们的销售额增长面临着更大的障碍。与这种困境形成鲜明对比的是，吉利德面临着有利得多的局面，这家市值110亿美元的公司通过收购（而不是内部研发）获得了一种药品，仅此一项就使得该公司第一年增加了70亿美元的收入——从而使得总收入实现了惊人的60%增长率。

　　七雄的其他特出特征是，他们能够通过将产品研发和许可活动集中在复杂的难以复制的生物制剂以及针对罕见疾病的特种药品领域而获得定价权，因为这两个领域由于目标患者群体规模非常小而面临较小的竞争威胁。此外，七雄中的五家公司都能够提高利润率。这主要是由于管理层能够将价格灵活性与运营费用的严格控制结合在一起。成功秘诀很简单：即使当定价权开始衰减时，经营费用和销售总务管理费用的下降可以抵消价格下降，从而提高盈利能力。再生元在这一方面就是一个很好的例子。

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