群众募资：应对资本紧缩的开源方案

　　对于希望销售消费品、视频游戏乃至电影的小型初创公司而言，群众筹资被证明是一个颇具吸引力的融资机制。值得注意的是，Kick Starter通过基于捐赠和奖励的模式筹集了超过10亿美元的资金，规避了证券交易委员会的法规，因为该法规禁止群众筹资平台发售股权或债务证券。证券交易委员会近期推广了《创业法》实施的一些变革，此举将使得更广泛的资本密集型企业（比如生物技术和医药初创公司）能够在首次公开上市之外利用公开广告的基于证券的产品。这种新的融资途径在创业资本不断萎缩的情况下值得探索，但是正如近期群众融资产品所表明的那样，寻求资本的企业必须要注意在线广告造成的潜在责任，这些在线广告可以被认为是具有显著地误导性。

　　《创业法》

　　2012年4月，《创业法》的通过改变了融资图景，该法律要求证券交易委员会颁布新的规则以拓宽初创公司的融资渠道。《条例D》和《条例A》的修订案创造了重要的融资机制，旨在更高效率的向更广泛的投资人群体寻求投资。《条例D》第506条的修订案取消了对认证投资人发售证券的禁令。至于《条例A》（已经允许向认证和非认证投资人公开发售证券），规则提案将产生新的第二层免责规定（“条例A+”），发售额限值从500万美元增加到5000万美元。

　　《条例D》

　　《条例D》一直以来都是生物技术公司和药企的首选融资渠道（相对于其他免税产品而言），因为该条例允许向认证投资人发售证券，不限制累计总额。比如，近期的一项研究表明，2012年，免责条例（比如《条例D》）下的私募发行产品侵蚀了公募发行产品42%的份额。但是，《条例D》的修订案取消了对大范围融资或广告的禁令——在线公开发售背景下的一种不切实际的想法——前提是“发行人采取合理的措施验证购买者是认证投资人。”

　　在修订案颁布实施不久，三个支持生物技术公司/药企证券在线公开发售的门户网站应运而生：VentureHealth LLC(http：//www.venturehealth.com/)；Poliwogg(http：//www.poliwogg.com/)；and HealthiosXChange(http：//www.healthiosxchange.com/)。VentureHealth允许购买持有私人企业证券的特殊购买风险投资基金中的所有者权益。相比之下，另外两个门户网站允许直接购买证券。Poliwogg在其门户网站上明确的列出了《条例D》下的一个在线产品（一家专注于阿尔茨海默病药品的企业Neurotez公司的普通股），该网站将三个额外产品列为“即将上市”。

　　在线门户网站为发行方和投资人都提供了好处。初创公司可以通过在线宣传高效率地联系到为数更多的投资人，而且还可以创建特别目的机构，使得发行人能够与一家实体（门户网站）进行交易，而不用与数十家个体投资人来往。投资人可以高效率的发现和评估投资机会并且筹集资金，从而降低了最低必要投资额。因此，《条例D》的最终修订案为通过《条例D》产品筹集资本的企业提供了新的激励措施。

　　《条例A+》

　　《创业法》颁布之前的《条例A》不要求发行人提交完全的联邦登记表，而是采用了“迷你注册”流程，要求发行人提交发售说明书（有限注册说明书）和发售公告（与有限招股说明书类似的披露和发售文件）。《条例A》已经具有某些积极的特性：

　　>证券可以发售给任意数量的未来投资人，不论投资人是否获得认证。

　　>允许大范围融资和广告。

　　>股份可以由购买人在公开市场上自由交易。

　　>发行人在采用迷你登记流程之前可以试水。

　　但是，《条例A》将发售金额限制在500万美元，这个数额通常达不到初创生物技术公司/药企要求的下限，但是这种发售已经发生了。

　　因此，国会制定颁布了《条例A+》，一定程度上是允许发售的累计总额增加到5000万美元。发行人必须在发售说明书中以及每年提供审计的财务报表，虽然这种审计成本为数不小，但是迷你登记流程的总体成本较低（估计在4万美元到12.5万美元之间）仍然远远小于注册发售的成本。总之，注册成本的下降、发售限额的增长、融资和广告能力以及向任何类型的投资人发售流动证券的能力使得《条例A+》成为了生物技术公司/药企的直接在线公开发售的理想资本化工具。

　　但是，不保证《条例A+》的最终规则会优先于各州的《蓝天》法律。这项条例至少没有阻止一些初创生物技术公司/药企利用《创业法前期条例A》的优势。比如，伊斯顿制药公司每年提交价值500万美元的《条例A》发售说明书，以背负《条例D》下获得的融资，但是证券只向“当前融资合作伙伴”发售。因为投资人不需要获得认证，所以《条例A+》可以提在企业发展周期的增长阶段提供宝贵的新融资途径。此外，管理成本的下降使得处于增长期的企业能够将更大比例的资金用于临床试验和研发，而后者是吸引未来投资的关键。但是，除非证券交易委员会颁布优先于各州《蓝天》法律的最终规定，否则发行人是否会在可能涉及到数十名居住在各个州的投资人的在线公开发售中采用《条例A+》还不得而知。

　　《条例D》和《条例A+》发售下的披露

　　为了吸引潜在投资人，企业必须公布有关他们的产品的大量信息。在线广告伴随的更大风险可能促使证券交易委员会加强公开披露的安全保障。根据规则提案的要求，如果提供的信息被认为具有重大误导性，即，信息（1）包含重大事实的不实陈述，或（2）忽略了为了做出不具有误导性的声明所必需的重大事实，发行人和顾问都将面临民事责任，前提是这种声明很有可能被理性投资人认为严重歪曲了全部的可用信息。

　　一些信息披露要求往往更加直截了当。比如，《条例A》下的发售要求企业提供按照公认会计准则编制的两年期的最新资产负债表和收益报表。但是，针对无形资产（比如知识产权，可能构成初创生物技术公司/药企的最宝贵的单一资产）的信息披露要求具有主观性和特定性。特别是，如果初创公司必须努力提供足够多的信息来吸引投资人，同时又不披露过多的信息让竞争者有机可乘，此时就会出现信息披露问题。

　　如果企业主要通过知识产权获得收入，那么知识产权相关信息的披露或不披露就会显著改变信息的总体组合，使得信息具有实质性。许多知识产权相关的问题都会导致股东诉讼，比如所有权和转让、专利申请状态、专利主张的范围、许可细节、到期日期、专利顾问的意见或者当前诉讼的状态。比如，Nathenson诉Zonagen，Inc.，267F.3d400(2001年第5次通告)；Pommer诉Medtest Corp.，961F.2d620(1992年第7次通告)；Alna Capital Assocs.诉Wagner，532F.Supp.591(S.D.Fla.1982)。

　　虽然《就业法》的修订条款下的证券发售因为时间不长的原因还没有导致股东诉讼案的发生，但是非股权群众融资的背景却能够说明一二。近期，3D印刷领域的多项专利所有者3D系统公司对初创公司Formlabs和Kickstarter提出了专利侵权起诉。虽然Formlabs公开表示其产品的某些潜在阻碍专利已经过期，但是该公司没有提到现在仍然有效的多项专利。如果投资人购买证券而不是奖励权，该公司未能披露竞争对手持有的这些专利的行为可能会造成额外的问题。这个例子表明，通过在线公开发售寻求投资的企业会意外地面临诉讼。

　　虽然是一次大力提升，但是一定要注意《条例D》和《条例A+》的修订案为初创生物技术公司/药企提供了激动人心的新机会，他们因此可以通过在线公开发售筹集资金。这些新机会只会促进潜在投资人数量的增长，同时还会带来潜在的投资。但是主要通过知识产权获得收入的企业（比如生物技术/药品行业中的企业）必须要注意在线公开发售可能产生的潜在责任。