A股暴跌依旧 熔断机制实施四日即暂停

　　1月4日，2016年A股首个交易日，也是熔断机制正式实施的第一天，沪深300指数在午后连续达到下跌5%和7%的熔断阈值，A股遭遇新年“开门黑”。1月7日，A股开盘仅半个小时，沪深300指数暴跌7%，累计交易时间仅15分钟就提前收市。7日晚间，熔断机制被暂停。

　　在4个交易日内两次触发二级熔断，导致指数熔断机制刚一实施便被暂停，不免令人唏嘘。在证券监管部门朝夕令改的背后，具有重大缺陷的交易机制为何匆匆出台，也值得反思。

　　熔断制度迅速出台

　　2015年9月6日，中国证监会有关负责人公开表示，要把稳定市场、修复市场和建设市场有机结合起来。“股市涨跌有其自身运行规律，一般情况下政府不干预，但在股市发生剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，政府绝不会坐视不管，将及时果断采取多种措施稳定股市。”

　　针对下一阶段证监会在维护股市稳定和改革发展方面的打算，上述负责人提出了诸多工作内容，其中一项是，“研究制定实施指数熔断机制方案。”

　　2015年9月7日，上海证券交易所（下称“上交所”）、深圳证券交易所（下称“深交所”）和中国金融期货交易所（下称“中金所”）发布征求意见的通知，拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制。

　　在经历不到3个月的公开征求意见后，2015年12月4日，经证监会批准，上交所、深交所、中金所正式发布了指数熔断相关规定，熔断基准指数为沪深300指数，采用5%、7%两档阈值，于2016年1月1日起正式实施。具体来说，当沪深300指数涨跌幅度触发5%熔断阈值，暂停交易15分钟；尾盘（14：45至15：00期间）触发5%熔断阈值，以及全天任何时段触发7%熔断阈值的，暂停交易至收市。

　　对此，证监会新闻发言人邓舸表示，境内资本市场是“新兴加转轨”的市场，投资者以中小散户为主，市场波动较大。在Ａ股引入指数熔断机制，可以为市场在大幅波动时提供“冷静期”，有助于市场稳定，维护市场秩序，保护投资者权益，促进资本市场的长期稳定健康发展。

　　“从境外经验看，熔断机制的引入不是一步到位的理想化过程，也没有统一的做法，而是在实践中逐步探索、积累经验、动态调整。”邓舸表示，美国市场在1987年发生股灾后引入了指数熔断机制，后续调整过熔断阈值、暂停交易时间，2010年发生“闪电崩盘”后又引入个股熔断机制。伦敦交易所每隔一定时间就会对个股熔断阈值进行评估和更新，如2015年1月富时100指数成份股的部分股票动态熔断阈值由前期的5%降为3%，静态熔断阈值则由10%降为8%。

　　邓舸指出，“指数熔断机制对于我国市场是一项新的制度安排和探索实践。目前的方案综合考虑了规则复杂度、可操作性、市场习惯和相关业务处理等因素，争取立足我国国情，借鉴国际经验，取得较好的市场效果。”

　　4个交易日熔断两次

　　然而，1月4日，被寄予厚望的指数熔断机制登陆A股首日便被触发，让人大感意外。

　　数据显示，1月4日9点30分，上证指数开盘3536.59点，比上个交易日收盘价微跌2.59点。上午10点整，A股开始跳水，仅仅16分钟后，上证指数跌幅就已超过4%，随后继续下行。下午13点13分，沪深300指数跌幅达到5.05%，第一次触发熔断机制，个股全面暂停交易15分钟；13点28分恢复交易，股指加速跳水，13点34分又第二次触发熔断机制，两市暂停交易至收市。

　　在业内看来，人民币汇率波动、市场供需平衡出现变化等因素是4日股市大跌的元凶。

　　据了解，4日上午9点30分中国外汇交易中心开盘后，人民币对美元中间价大跌，较前一交易日贬值96个基点，报6.5032；人民币对美元即期汇率同样走低，6.5120的开盘价较前一交易日大跌了184个基点。

　　当日9时45分，财新网、美国Markit公司联合公布称，中国2015年12月财新制造业PMI表现不及预期，仅为48.2，较11月回落0.4个百分点，连续10个月低于50的荣枯分界线。

　　对此，九州证券全球首席经济学家邓海清表示，人民币海外汇率再次大幅贬值，引发资本外逃担忧，从而导致股市有较大下跌压力。而12月财新PMI数据表明，目前中国制造业仍处于低谷，情况不容乐观。这对于当日股市来说，无疑是雪上加霜。

　　此外，部分人士认为，当时对资本市场造成较大影响的另一事件是：证监会此前针对上市公司大股东及董监高人员的减持禁令于1月8日到期，A股市场可能迎来史上最猛烈减持潮。

　　如果1月4日的暴跌还有一定的宏观经济因素，三天后A股的再次熔断就有些让人费解了。1月7日，A股早盘开盘12分钟，沪深300指数下挫5.38%，触发熔断，暂停交易15分钟；恢复交易后，仅仅两分钟又跌至7.21%，引发二次熔断，宣告休市。

　　7日晚间，证监会以及上交所、深交所、中金所发布通知称，决定从1月8日起暂停实施熔断机制。重启时间并未明确。

　　熔断机制作用受质疑

　　股指暴跌在A股市场并不罕见，但熔断机制在亮相首日便遭遇“滑铁卢”，几乎未起到任何缓解作用，且在短短数日内连续触发，引发了市场的质疑。

　　对此，邓舸称，“熔断机制不是市场大跌的主因，但从近两次实际熔断情况看，没有达到预期效果。而熔断机制又有一定‘磁吸效应’，即在接近熔断阈值时部分投资者提前交易，导致股指加速触碰熔断阈值，起了助跌的作用。权衡利弊，目前负面影响大于正面效应。因此，为维护市场稳定，证监会决定暂停熔断机制。”

　　很多业内人士认为，熔断机制的“磁吸效应”确实加重了近几日的A股暴跌，而且A股熔断机制的设计存在着重大的缺陷。

　　中金公司首席策略分析师王汉锋表示，目前5%的一级熔断阈值幅度较低，根据历史数据，几乎每25个交易日就有一个交易日波动幅度超过5%。而且，二级熔断阈值与一级熔断阈值设置差距过小，仅2个百分点，交易员在抢卖心理下，会形成踩踏，致使指数跌幅快速击穿7%的红线。

　　记者注意到，目前2012年版美国熔断机制的基准指数为标普500，只有单项跌幅阈值，无涨幅阈值，但设置了7%/13%/20%三个等级。自该规则实施以来，美国尚未用到过熔断机制。

　　还有业内人士认为，在国外，熔断机制是在实施T+0（即当天买入的股票可以当天卖出）并且没有涨跌停板的背景下设立的。但在国内，有T+1（即当天买进的股票要到下一个交易日才能卖出）和涨跌停板的交易限制，在这个基础上再增加一个熔断机制，有过多干预市场交易之嫌，同时也会限制股市的流动性。

　　事实上，在此前的征求意见阶段，国内不少学者就对于熔断机制的作用表示过担忧。例如，北京大学光华管理学院教授曹凤岐曾表示：“投资者结构不合理，投资理性程度低，配套制度不完善是中国股市大起大落的根本原因。熔断机制解决的是应急问题，但解决不了中国股市的根本问题。当股民的预期不好，信心下降的时候，即使采取熔断机制也阻止不了股市下跌的趋势。”

　　但这些意见显然未得到应有的重视。2015年12月4日，证监会曾表示，“这次发布的指数熔断相关规定，采纳了公开征求意见期间各方反映最多的、关于熔断时间过长的意见，对方案作了相应调整；其他制度要点不变。对于三家交易所经认真研究后暂未吸收的意见，将在今后的制度完善过程中，结合熔断机制实际运行情况继续深入研究论证。”

　　1月8日，在A股指数熔断机制暂停而限制减持新规出台后，A股出现反弹。其中，沪指上涨1.97%，报3186.41点；深成指涨1.2%，报10888.9点；沪深300指数涨2.04%，报3361.56点。

　　本报记者 沈漠

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