博腾股份：上半年的高增长需理性看待

　　博腾股份（300363）早前预告过中报业绩：营业收入预增区间10%-20%；净利润预增区间50%-70%。但最新的半年报却显示，营收较上年同期增长14.16%，实现归属于上市公司普通股股东的净利润较上年同期增长67.55%，处于预增区间的上沿，特别是扣除非净利润增长更达到了比较恐怖的77.22%。

　　但营收并未出现惊喜，处于预增区间的中间偏下位置，也就是说高增长数据已经属于过去。再加上之前预增公告，市场参与主体对高增长已有预期，股价走势也反映了这种预期。期望短期在博腾身上赚一把，可能不太现实。

　　多客户产品不符合预期

　　构成博腾营业收入从分行业角度主要有两部分：医药定制研发生产业务（CMO/CDMO）和多客户产品生产业务。其中医药定制研发生产为主营业务，占比81.28%（2016半年报），是博腾的未来，也是市场给予高估值的业务所在。这一块业务增长19.70%，快于14.60%的整体营收增速。

　　多客户产品生产业务方面，在并购东邦药业之前，大概占营收的10%左右。本来预计2015下半年并购东邦之后占比可能会有一定的提升，但从2015年报中并没有体现。相反截止到2016上半年来看，多客户产品生产业务反而有较大幅度的萎缩，觉得不可理解，毕竟管理层宣称多客户产品生产业务由东邦承接。

　　2016年中报中的解释是竞争激烈和缺乏业务拓展力度。当然，本人并不太在意，虽然短期可能会对今年业绩造成一定的影响。但如果后续多客户产品生产业务占比不断提高，反而应该警惕，毕竟公司的主业是CMO。多客户产品永远只能处于补充的地位。个人觉得，多客户产品不符合预期，是否是因为东邦在并购之后更偏重于为公司定制产品提供原料所致。如果是，那么说明公司并购东邦药业之后的垂直整合是有效的。

　　通过以上分析，我们可以大概率得知，博腾股份未来3—5年营收方面将继续中速增长。当然，由于行业特点（订单驱动，有一定的备货周期），某些季度甚至年份，营收增长肯定是不均匀的，对此应有一定的心理准备。

　　高毛利率能否持续？

　　毛利率方面，上半年毛利率比上年同期提高12.04%，达到41.23%，创历史新高。这也是净利润增速大大高于营收增速的原因。那么我们必须要研究清楚两个问题：1、2016年毛利率提高是什么原因；2、高毛利率能否持续？

　　导致2016上半年高毛利率有以下几个因素：

　　抗糖尿病产品毛利率2015年暂时性大幅下降。2016年恢复正常并有小幅提高，半年报显示已提升至38.12%。为什么抗糖尿病产品在2015年遭遇低毛利呢？原因是博腾在2015年已经为强生开发了卡纳列嗪侧链二代生产工艺，成本更低，在框架性协议中随之降低了产品供货价格。但由于2015年，强生在美国FDA关于新的二代工艺报备尚未完成，因此公司仍采用一代工艺生产，成本较高，也因此造成了公司2015年卡纳列嗪侧链毛利率出现“不正常”的下滑。2015上半年毛利率23.22%，下半年毛利率已经提升至30%，综合起来2015年只录得25.06%毛利率（2014是36.17%）。

　　2015年在新投产的110车间生产，2015年前三季度由于试车及开工率较低，影响了毛利率，但随着2015年4季度开工率逐步提升，到目前基本正常，其对整体毛利率的影响也逐步消失。

　　产品结构的变化导致毛利率提高。2016上半年，抗丙肝产品放量，在整体营业收入中占比提高，而抗丙肝产品本生毛利率较高，一定程度拉高整体毛利率。此外，并购东邦药业带来产业链的整合和协同效应，降低营业成本，也对毛利率增长有所贡献。

　　未来，如果抗丙肝产品继续放量，占比提高，由于其本身毛利率较高可能整体拉高公司的毛利率，但未来继续大幅提升是不现实的，因为公司面对的客户都是国际知名药企，比较强势，公司基本没有定价权，毛利率继续大幅飙升不符合客户利益，但也不会出现毛利率大幅下滑，因为客户在定价过程中会充分考虑公司的利益，会保障公司一定的毛利率水平。因此，未来公司毛利率大概率会维持在40%区间，未来定制原料药（API）业务进展顺利，规模占比提升，也可使整体毛利率慢慢向上突破。

　　表观估值已处高估状态

　　费用管理方面，这里着重分析销售费用和管理费用，因为财务费用比较偶然，不好预测。销售费用中，最大的变量应该是广告宣传费，这一块未来随着营收的增长，占比会逐渐降低，因为公司实施大客户战略，总体客户开拓费用不大，增长有限，只要成功开拓一个新的客户，就可以带来比较客观的收入，也就是说不会随着营收的增长而同步提高。

　　目前看，2014-2016半年报披露的两项费用率分别是18.37%、17.32%、17.58%。未来若干年，随着营业收入的不断增长，两项费用率占比会有小幅度的下降。一个企业未来如果营业收入大幅提高，毛利率向上突破，费用率的相对下降，则高增长就是大概率事件。综合上面这三方面的分析，2017-2019年，博腾股份实现中高速增长确定性还是比较大的，具体可能维持在35%左右的复合增长。

　　至于2016年高增长已成定局。但考虑到2015下半年东邦药业并表、毛利率的小幅提升，和管理层在营收方面的调节，2016年最终的增长不会有上半年这么快。下半年较大可能就是营收增长比上半年快而净利润比上半年慢。做个大胆的预测，2016年营收增长20%-25%区间，净利润在45%-50%，笔者维持1.6亿净利润的判断，而不是某些机构1.8亿的乐观预测。

　　短期博弈角度看，未排除会有小幅上涨的可能，但由于着定增价格的限制、长期资金的扎堆抱团等因素的存在，中短期炒作资金并没有参与的意愿，小幅上涨可能是散户所谓，风险较高，从过去三个月股东人数增加以及前10名流通股东的变化和股价综合分析，期间的小幅上涨应该是小资金所为。

　　长期价值博弈看，目前估值相对较高，按1.6亿净利润计算，目前股价对应PE在60倍左右，即使按乐观的1.8亿计算，对应PE也在50多倍。再考虑未来3年的增长和目前的熊市状态，这样的表观估值显然处于高估状态。当然，如果牛市来了，表观估值仍有提升空间，但投资收益率的假设，应该在悲观的假设下得出，才能应对未来不确定性，从而更好的对本金形成保护。因此，虽然2016年高增长已成定局，但我们仍应理性看待，不要为自己的乐观情绪付出过高的代价。（作者ID：二十年）

　　雪球财经 供稿