聚焦“混改”新特征下绩差国企的机会

　　我们认为，本轮国企改革主题投资机会重点包括“强强联合”式并购重组（主要为央企）、“绩差”国企混合所有制改革两大类，当前市场主要关注的领域在于大央企重组，而对绩差国企“混改”尚存在较大的市场认知偏差，本文将聚焦“混改”新特征下的绩差国企改革带来的投资机会。

　　国企“混改”模式呈现出新特征

　　引入股权转让、债转股两种形式，有望拓宽国企混改“路径”，作为类“壳”股的绩差国企（尤其是小市值国企）再次凸显投资价值。

　　股权转让为股权多元化改革提供新的契机。混改的重点是加快股权多元化改革，放宽准入条件，引入民营资本，逐步打破垄断。股权转让的驱动力在于后续资本运作带来的想象空间，国企股权转让通常分两步走：第一步，通过股权转让实现混改或更激进的“公转私”，一些综合实力较强的产业资本进入原本业绩不佳、市值低但转型诉求强烈的传统国企；第二步，新股东方在掌握决策权后再通过资本运作手段，实现业绩改善与业务转型的目的。今年7月以来，在重组新规趋严的影响下，国企出现第二轮股权转让潮；9月受到重组新规出台刺激，国企层面的股权转让再次加速。

　　债转股政策“落地”，为引入市场化机制提供最新工具。国务院10月10日发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及配套文件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，鼓励开展市场化银行债权转股权降低企业杠杆。国企实施债转股，可借此引进第三方投资者，债转股资金的多元化为混改提供了条件，有利于国企改善股权结构、盘活资产。此外，本轮债转股新政允许民间资本成立资产管理公司（AMC）为国企“补血”，并积极推动民企参与地方资产管理公司的组建。从近期的一系列政策及文件中可以预见，社会资本将更多的参与地方资产管理公司的扩容进程中。

　　去产能、降杠杆——两大混改“新路径”的核心逻辑。

　　供给侧去产能与业务转型两大需求构成国企股权转让的核心驱动力。我们认为，国企通过协议转让股权，跟产能过剩国企“瘦身”的需求是吻合的，监管上相对民企要松很多，也比较容易受市场追捧。从今年实施股权转让的国企行业分布来看，以化工、机械、建筑等产能过剩的传统行业居多。此外，经营不善的上市国企也通过公开转让股权来实现业务转型，因此“让股引援”也被当成混合所有制改革的重要手段，推动国企改革实现新的突破。

　　降杠杆成为供给侧改革首要任务，国企债转股是重要手段。目前，国有企业的杠杆率保持在65%的高位，比全国工业企业的平均水平高10%左右，债转股作为配套文件提供了全新的解决方案。此外，债转股配套文件中明确了市场化债转股为降杠杆的重要手段之一，还对债转股的对象进行了“三鼓励”、“四禁止”的划定，政策导向趋于明确。结合中钢集团、中国一重等近期密集落地的债转股案例，可以看出债转股将集中于高负债、产能过剩、处于周期性低谷的传统国企，对此类企业实施债转股，不仅能有效降低杠杆率，还能实现股权多元化改革，最终实现业绩改善。

　　社会资本如何参与国企“混改”？

　　股权转让模式下，民间资本直接通过受让股权参与混改。原股东出售国有股份，由民间资本接盘，随后进行资产运作，以盘活国企资产。该类交易模式结构简单直接，但目前该模式存在两大难点，构成民间资本参与混改的障碍。一是出让股权的国企公司效益低下，民间资本没有能力、没有意愿接盘。二是国企特殊性导致民企接盘后无法拥有控制权，难以顺利进行后续资产运作。

　　好消息是，随着混改的推进，民企受让国企股权参与混改的障碍有望消解。近期，国企“混改”通过股权转让实现“混改”的案例增加，体现为两大特征：一是强调股权转让市场化定价，高效益的国有资产可以溢价转让，低效益的资产也可以有适当折价。二是保障民间资本进驻后的控制权，赋予民间资本与股权对等的控制权来优化企业经营行为，提升国企效率。

　　债转股模式下，社会资本通过地方AMC参与国企“混改”。此次债转股指导意见中，明确表示银行不得直接将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现，对于实施机构不再局限于四大资产管理公司，鼓励社会资本积极参与。因此，债转股成为社会资本切入国企改革的新途径：社会资本通过成立资产管理公司，接纳银行剥离的国企债务，并转化为资产管理公司持有的国企股份，最终实现参股或控股国企。

　　关注绩差国企投资机会

　　股权转让主线：关注潜在股权转让的国企“壳”公司。重点关注市值低、股权分散、处于传统产能过剩行业的优质“壳”类国企，筛选标准为大股东持股比例低（不超过35%）、小市值（自由流通市值不超过30亿、总市值低于60亿）、经营业绩差（亏损股为主，逻辑上说绩优国企让渡控股权意愿更低）、涨幅不高（9月以来涨幅不超过30%）；同时优先考虑近1年重组失败过，或者存在其他可能导致大股东股权变更的事件（划转、变更、转让）的公司，并且剔除近1年内实施过非公开发行的标的，重点标的包括柳化股份、中基健康、天津普林、上工申贝、鲁北化工等。

　　债转股主线：重点关注债转股、混合所有制改革发生“交集”的受益国企标的。债转股推动国有企业提质增效，对部分绩差国企深化改革有重要作用，另外社会资本通过参与AMC承接国企债务并转换为股权后实现参股。重点关注存在AMC资产整合预期的国企浙江东方、天津普林，以及已经公告市场化债转股方案的国企锡业股份。

　　广发证券 廖凌

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