卖掉雨润？
- 来源:21世纪商业评论
- 关键字:雨润食品,肉制品,中粮,双汇
- 发布时间:2011-11-16 10:36
曾经风光无限的“雨润模式”背后，是一大堆无法兑现的“空头支票”。如今，这个并不专注的食品巨头，已然引发了消费者、投资者和合作伙伴的集体忧虑。像牛根生一样，接受央企中粮集团的收编，对于祝义材来说，可能是最好的选择。但这宗秘密筹划已久的交易，最终因为“价格”分歧，功败垂成。
9月初，初秋微凉，“中粮正在洽购雨润”的消息，便已第一次传到我的耳中。
当一位行业内的消息灵通人士，略显神秘地向我透露这个所谓“特大新闻”时，老实说，我并未表现出应有的惊诧。
对于民营肉制品巨头、香港上市公司雨润食品（1068.HK）而言，过去的半年真可谓多事之秋：6月底，雨润食品遭遇美国证券研究机构浑水公司（Muddy Waters Research）和海外对冲基金的联手做空，4天之内，股价累计跌幅超过30%；之后，“过期肉”、“问题肉”等食品问题频频曝光，在连续遭遇重击之后，9月下旬，雨润食品的股价一度下跌至7.5港元/股，创下近3年以来的新低。
而更早的5月，长期以来一直为雨润食品利润增长做出重要贡献的“政府补贴和负商誉收入”，已成为媒体集中抨击的目标。浑水做空雨润食品的研究报告，聚焦的核心问题便是其“依靠巨额政府补贴增厚业绩”的商业模式。
此前备受赞誉的“雨润财技”，似乎已经走到了穷途末路。
在过去相当长的一段时间内，凭借雨润食品这头现金奶牛，雨润集团创始人、董事会主席祝义材，一直在为集团旗下的地产、零售、物流等业务输血。很多时候，他更像是一个财技高手而非实业家。但当造血奶牛自身难保，相比艰难经营以求转机，卖掉雨润食品，似乎是一个更好的选择。
恰恰在这个时候，拥有雄厚资金实力，并在肉制品行业早有布局的央企中粮集团，将对雨润食品的浓厚兴趣，转化成了实际的行动。而要为雨润模式打上“补丁”，中粮似乎也是最好的选择。可以类比的情景是，2009年7月，中粮联手厚朴基金，成功抄底了接连遭受“三聚氰胺事件”和“资金短缺危机”打击的蒙牛乳业（2319.HK）。巧合的是，蒙牛乳业同样是一家香港上市公司。
上述消息灵通人士称，“中粮洽购雨润”的消息，在浑水公司6月发布做空报告后不久就已传出，“在业内已经传了有一段时间了”。
不过，在获得外界关注之前，这场隐秘进行的收购战，已然偃旗息鼓。
10月初，一位雨润食品内部人士向我证实了“雨润与中粮的接触”，但他同时表示，双方的谈判已经破裂。据其透露，中粮与雨润的谈判“一度接近终点”，中粮集团“甚至已经拟定好了双方合作的各项条款”，但最终，祝义材没有在合同上签字，原因是，中粮给的条件“太苛刻”了。而所谓“条件苛刻”，很大程度上与中粮出价过低有关。
当我把这个消息转述给一位长期关注雨润的私募人士时，他惊愕了一下，然后一拍脑袋作恍然大悟状，大叹：“原来如此！原来如此！”
此前的9月3日，雨润食品向“若干董事及集团雇员”授出8340万股新股购股权，行使价18.04元。其中，3095万股授予公司执行董事祝义亮（雨润食品CEO，祝义材之弟）、冯宽德、葛玉琪及俞章礼。这也是雨润史上规模最大的一次期权派发。
当时，该私募人士对派发原因一直不解。但“中粮洽购雨润”的消息，让他找到了一个很好的解释：授出如此大数量的购股权，很大可能就是，作为董事局主席的祝义材，在卖掉雨润食品之前，“要给以前的团队和弟兄一个交代”。
尽管此前的谈判最终失败，但与中粮集团的接触，已经释放出“祝义材有意以合适价位出售雨润食品”的信号。接下来的问题便是，雨润，是否以及何时会成为下一个蒙牛？
搞定地方国企
在中国肉制品市场上，雨润与双汇齐名，同为该行业的两大巨头。但这两巨头无论是产品结构还是发展路径，却截然不同。
1993年，祝义材在江苏南京成立了南京雨润肉食品公司，主要业务为生产低温及高温肉制品，目标市场为华东区域。
当时，国内肉制品企业基本以生产高温肉制品为主。公开资料显示，双汇、春都、金锣三大巨头垄断了当时高温肉制品市场80%以上的份额，竞争激烈。眼光独到的祝义材将雨润的市场重心，放在了尚属空白但潜力巨大的低温肉制品市场，异军突起。
之后，随着业务的发展，扩充产能成了雨润的当务之急。更重要的是，由于低温肉制品以及冷鲜肉、冷冻肉的销售半径问题，雨润要实现全国性销售，就必须在各地建立生产基地。而这，也意味着大量的资本投入。
祝义材是精明而又幸运的。1996年，在南京市政府的支持下，雨润以“零对价”成功并购了曾是国家一级企业的南京罐头厂。借此，雨润不仅无偿获得了生产用地、厂房，以及“丰富经验的技术人员及管理人员”，更“为公司奠定快速扩充发展业务的模式”，即“并购国企”的独特扩张模式。
直至雨润食品2005年10月香港上市之前，祝义材已相继在江苏、安徽、四川、河北、辽宁、黑龙江等地，收购了11家地方国企。而上市之后至今，雨润食品又完成了15宗收购，足迹进一步扩张至湖北、湖南、江西、山东、河南、吉林等地。
在上世纪90年代国企改制重组的大背景下，各地政府为促进就业，拉动经济发展，往往会“以低于净资产甚至零对价的方式”出售国有企业。而在这个过程中，祝义材发现了更为便捷的获利途径——负商誉。
雨润食品在财报中解释，商誉（负商誉）于收购附属公司及联营公司时产生，是收购成本“超出”被收购资产公允价值的部分。若超出部分为正数，也即“溢价收购”；若超出部分为负数——收购成本低于被收购资产的公允价值，在雨润食品当期的财务报表中，差额部分将被“即时确认”为净利润，此之谓“负商誉”。
据雨润食品招股说明书的披露，在上市的前一年（2004年），其以合计代价1720万元收购了哈尔滨肉联厂、开封肉联厂、广元川北肉食品加工厂等三家地方国企，三者以市场公允价值评估作价4049万元，但雨润支付的收购成本仅为1720万元，其间2329万元的差额，被确认为雨润因收购产生的“负商誉”，一次性计入当年损益（净利润）。2004年全年，雨润食品的净利润为人民币1.69亿元，“负商誉”占比13.8%。
雨润食品历年财报显示，2006年至2010年，其获得的“负商誉”收益分别为0.39亿、0.5亿、1.93亿、1.19亿和1.86亿港元。值得注意的是，2011年上半年，这一数字为0。
通过收购地方国企进行扩张的模式，不仅给雨润食品带来了巨大的“负商誉”收益，地方政府为了吸引雨润食品的收购，还给予其各种财政补贴。相比仅在财务报表上体现的“负商誉”，真金白银、数额更大的政府补贴，对雨润食品来说更为实在。
一位熟悉雨润操作模式的专业人士，曾给我私下介绍过雨润获取政府补贴的多种形式。
其一是，土地价格的返款：在兼并收购一个项目前，雨润会与地方政府约定一个买地的价格，雨润将买地款支付给地方政府。项目启动后，地方政府返还约三分之一的款项给雨润，在厂房建成并全部投产后，剩余部分买地款也会返还给雨润，这些返还的款项，均被计入“政府补贴”项目下。其二，由地方政府出资的农产品产业化支持基金，对大项目的支持基金可以达到上亿元，一般的项目也在1000万元以上。第三种方式便是，提供贴息贷款。
“这三部分加起来，雨润一个项目投下来，基本可以做到不花钱。”这位人士的话，当时的确让我很有些惊讶。不过，2011年8月，对“雨润投资3亿元的黑山屠宰项目”的举报，证实了上述说法：雨润被指出不仅无偿拿地194亩（2009年估值4850万元），还获得政府补贴4000万元，政府贴息贷款5000万元。
对于雨润和双汇的扩张模式，业内有两种直观的描述方式：前者是“农村包围城市”，后者则是“城市包围农村”。即双汇一般是在省会城市建工厂，而雨润则偏向于区、县以及规模较小的地级市。
在雨润内部，这被称为促进就业的“百千万工程”。雨润在一份材料中写道：“除了参与各类慈善活动外，雨润积极参与光彩事业，在落后地区投资建厂，帮助贫苦地区农民增收致富。目前，雨润已经在全国28个省市自治区投资建厂，其中不少是在‘老、少、边、穷’地区。”
但在很多业内人士看来，雨润之所以进军县一级市场，“图的就是政府补贴”。“招商引资压力下，小城市更容易给出各种优惠。如果在上海，你觉得政府有可能返还土地款吗？”一券商研究员反问道。
2004年，雨润食品赴港上市前一年，其获得人民币5530万元的政府补贴，在当年净利润（1.69亿）中占比高达32.7%。2005年至2010年，雨润食品获得的政府补贴分别为0.13亿、0.37亿、1.23亿、0.99亿、4.26亿、7.13亿港元。2011年上半年，其获得的政府补贴仍高达3.58亿港元。
而双汇发展（000895.SZ）2010年报显示，当年，其获得3301万元人民币的政府补助，包括无公害化补贴、生猪产业化项目补贴、优势企业扶持资金等，仅为雨润的1/20左右。
瑞银证券的一份研究报告指出，2002年至2010年上半年，雨润食品共获得政府拨款12亿元，相当于新增的屠宰能力中，每头猪可获得57元的政府补贴资金。
上市公司输血
政府补贴和负商誉，是上市公司雨润食品从“雨润模式”中获得的直接收益。但对于祝义材来说，雨润集团可能才是更重要的根基。毕竟，目前，他仅持有雨润食品四分之一的股权。
在雨润食品凭借“轻资产模式”四处攻城略地之时，祝义材发现了其与雨润集团之间巨大的“协同效应”。
土地资源，首先得以为雨润集团所用。一位曾任职雨润中层的人士曾对媒体透露，雨润食品扩张，主要是通过收购兼并各地倒闭的食品加工厂和肉联厂。这些厂家一般位于以往的城市郊区，但随着城市化进程推进，逐渐变成了副中心区域。在政府规划中，这些地块已不适合做工业厂房，所以，相当部分的土地要进行变性。因为使用权归属雨润，地方政府往往会在土地变性以及之后的归属上，给这个重点扶持企业大开方便之门。这位人士称，不少雨润食品获得的土地已经改变性质，被雨润集团用于商品房开发。
这些土地，除了可以直接用于房地产开发，还是雨润融资的最好“抵押品”。并且，在抵押过程中，这些土地还获得了重新估值的机会。2002年、2003年和2004年，通过物业及土地使用权抵押，雨润食品分别从银行获得了9500万元、7700万元及21100万元的贷款。而这些抵押品的账面价值，仅分别为5460万元、3008万元和11264万元。
而掌控大量现金流雨润食品，也为包括房地产在内的雨润集团其它业务，提供了源源不断的资金支持。
雨润食品招股说明书显示：2002年、2003年、2004年及2005年一季度，其“应收关联公司款项”（非有关贸易）分别为人民币5850万元、3.549亿元、12.57亿元及18.457亿元。此等“应收关联公司款项”为“无抵押及免息”。应收关联公司款项大幅上升，是由于，大部分资金向祝义材及其家族所拥有“除冷鲜肉及冷冻肉及深加工肉类业务以外”的业务垫支，有关业务于2004年大幅扩充。
市场普遍认为，以“往来款”的形式，从雨润食品获取大量资金的“祝义材家族其他业务”，就包括房地产。
2002年5月，祝义材注册成立了江苏地华房地产公司，同年，其还收购南京河西地产综合开发公司，正式进军房地产业务。
目前，江苏地华的业务以住宅为主，城市综合体为辅。该公司旗下拥有40余家分公司，开发项目遍及江苏、安徽、辽宁、黑龙江、陕西等多个省市。值得注意的是，雨润房地产项目的投向，与其食品产业的扩张版图，高度重叠。
祝义材于2005年收购的商贸类上市公司南京中商（600280.SH），也是其经营房地产业务的重要平台。截至2010年底，南京中商共拥有11家百货门店，其中两家在南京，合计经营面积48万平方米，均为自有物业。同时，其还拥有8个地产子公司，储备建筑面积218万平方米。雨润集团的4个重要的城市综合体项目，如徐州中央国际广场、淮安雨润中央新天地、宿迁国际购物广场、泗阳雨润新天地等，也均已并入南京中商。
此外，雨润在“两山一湖一海”（黄山、九华山、千岛湖、海南）开发区域中，分别拥有一个大型高端旅游地产项目，总投资超过200亿元，物业类型均包括运动休闲、住宅、星级酒店等。
在新一轮房地产调控当中，房地产公司在土地资源、贷款的获取上，受到的限制越来越严。而农业，尤其是产业拉动能力强大的肉制品加工业，却受到国家的大力扶持——土地优先、贷款贴息，甚至是直接的税收减免和政府补贴。
于是，除了由雨润食品主导的肉制品项目，最近几年，雨润集团还开始在不少二线城市建造以农副产品为主题的、规模可观的大型物流交易平台。
雨润区域投资总经理赵华煊公开表示，2010年，雨润根据国家《农产品冷链物流发展战略规划》，在全国九大物流区域、21个节点城市，布局“三三三”发展战略。所谓的“三三三”就是，在全国30个省会城市建设雨润农副产品全球采购中心，在300个地级市建设雨润农副产品物流配送中心，在3000个县域建设雨润农副产品种养生产基地。
“根据这个发展战略，我们在2015年要在全国15个省会城市，布局雨润农副产品全球采购中心的平台。”赵华煊称。
据不完全统计，过去两年间，雨润地产至少达成了4个超大型的农副产品采购中心的投资协议，分别位于广东中山、陕西西安、天津东丽区和辽宁沈阳，意向总投资额高达420亿元，平均单个项目的投资均在100亿元以上。
这种一掷百亿的大手笔投资，进一步迎合了各地政府招商引资的热情，雨润集团获取土地也愈发容易。
事实上，上述采购中心的建设用地中，均包含着不少商住配套土地。如雨润西安农副产品全球采购中心3000亩土地中，就包括9万平方米的星级酒店和28万平方米的配套商业。沈阳雨润农副产品全球采购中心，亦是如此。
而在中山，除了全球采购中心，雨润还得以参与当地岐江水岸商城综合开发项目，总投资100亿元，建筑面积达230万平方米；在天津，在连续兴建两个产业基地后，当地政府已明确表示，欢迎雨润引入其旅游、商贸、城市综合体等产业。
雨润集团官方资料显示，2010年，其业务版图已覆盖食品、房地产、物流、百货、旅游、金融等产业，当年实现营业额人民币647亿元，而雨润食品的营业额仅为人民币183亿元，占比28.25%。
而2004年，雨润食品上市前一年，作为“国家级农业产业化重点龙头企业”的雨润集团，实现营业额人民币79.5亿元。其中，与肉制品业务相关的核心业务（后进入雨润食品），实现营业额人民币25.93亿元，占比32.62%。
也就是说，在雨润食品上市之后，雨润集团其他业务的扩张，比肉制品业务更为迅猛。
空头支票危机
随着雨润的盘子越来越大，其间已时时隐现泡沫。
早在一年多前，我就开始定期关注雨润的最新投资。只要在百度新闻上搜索“雨润”、“投资”两个关键词，就会发现，几乎每个月都有1个，甚至两三个“雨润在全国各地投资养殖、加工厂以及物流采购中心”的消息，投资额从10亿至100亿元不等。
2011年6月至9月间，短短4个月时间，仅雨润集团对外宣布的“物流采购中心签约或开工项目”就有5个，分别为投资86.2亿元的黑龙江双城果蔬、绿色（有机）净菜物流基地，总投资60亿元的陕西榆中县兰州食品采购中心，投资102.09亿元的石家庄雨润农产品全球采购中心，总投资88亿元的武汉现代化特大型花卉全球采购中心，以及投资80多亿元的哈尔滨双城雨润农副产品全球采购中心。
粗略算来，仅这5个项目，雨润集团未来的总投资就高达人民币410多亿元。根据雨润集团网站信息，2010年，集团实现营业额人民币647亿元。而同年，雨润集团还签下大约570亿元的投资项目，比其2009年全年的营业额（450亿元）还要高出100多亿元。
看到这些越来越密集、投资金额越来越“宏大”的项目时，难免让人为雨润和祝义材捏一把汗：即使土地免费，加上政府补贴，雨润要完成这些项目，也需要几百亿的真金白银，钱从哪里来？
抑或，雨润所谓的“大手笔投资”，更多是镜花水月，是开给地方政府的“空头支票”？如果是后者，雨润在全国各地的大规模投资，是否已经危机暗藏？
事实上，“空头支票”无法兑现引发的矛盾，已经在局部地区爆发。2011年以来，一份来自辽宁省肉类协会的矛头直指雨润的举报信，开始在行业主管部门、业内企业以及媒体间四处投放，传播开来。
该举报信称，雨润为获取政府补贴无偿拿地，在辽宁投资项目26个，声称总投资229亿元，占地近5000亩。但时至今日，雨润集团在辽的多个项目却迟迟未完工。
目前，雨润在辽宁的下属企业年屠宰生猪能力512万头，但实际年屠宰量只有约180万头，产能利用率仅35%。尽管如此，雨润在辽宁在建、待建的生猪屠宰项目仍多达6个，建成后其总产能将增至每年1800万头。
除了对圈地以及投资不到位的指责外，辽宁省相关部门，还对“雨润无序扩张打乱了全省的生猪屠宰规划格局”也颇为不满。
举报人强调称，雨润集团的生猪屠宰项目往往“虚报项目投资额”，涉嫌骗取国家补贴，属于“宰猪当前锋，砖头（房产）在后面”。
同样，在安徽太和县，早在2007年7月，雨润集团就与该县政府签署了建设年出栏种猪5万头项目的协议。根据协议，工程于2008年11月左右完工，但至今未全面完工。
这也已引起了阜阳市政府官员的重视。去年5月，阜阳市政府官员专程到太和种猪养殖基地调研时指出，“项目签约已3年，但工程建设严重滞后，土地长期闲置，引起当地群众强烈不满和社会各界质疑，养殖项目的拖延实施，制约了双方许多新的合作”。
尽管很多项目未能完工，但高速的产能扩张，已经让雨润在2010年拥有了3100万头的年生猪屠宰能力，“稳居世界首位”（雨润集团网站语）。多位业内人士对我表示，雨润实际年屠宰量为1500万头左右，产能利用率不足50%。而据其上市公司公布的数据，雨润食品的产能利用率为67%。
“正常的企业，开工率应该要达到80%～90%才是正常的。”一位业内资深人士称，在这种情况下，雨润仍通过兼并、收购继续扩张产能，意图就在于从兼并、收购中获得某些收益。
并且，过于迅猛的扩张，也加剧了雨润食品的质量控制风险。
2011年以来，多家食品企业在媒体监督下折戟，雨润食品也未能幸免，其“过期肉”、“问题肉”、“瘦肉精”等问题，也接连见诸报端。
5月，合肥一家五星级酒店在雨润牌几十元一根的方火腿中，发现了包装塑料膜和金属卡扣，质疑雨润将过期火腿二次加工销售。雨润自查后称，问题为“自动化生产线出现故障，封口铝卡出现跳卡所致”。
9月，媒体报道称，收到雨润内部员工的举报称，雨润食品下属的河南雨润北徐肉类食品公司，9月1日的一批产品被查出有“瘦肉精”残留。当天，雨润食品股价大跌16.13%。雨润发布澄清公告称，雨润北徐公司的确发现一头生猪“瘦肉精药残检测呈阳性”，但已按正常流程对此生猪进行无害化处理。
而雨润陕西渭南生秦肉类加工公司，则于6月被爆出，2011年初，该厂大量“问题肉”，在被查扣后又重新流入市场。与此前不同，雨润此次以工厂停产的方式，默认了“问题肉”的存在。
值得注意的是，渭南生秦并非收购而来，而是由雨润自己2007年投资设立的。当时的一份宣传资料显示：渭南生秦，厂区占地面积约260亩，总投资6亿多元，是一个“年200万头生猪屠宰，及2万吨肉食品加工项目”。
不过，雨润食品2011年7月4日的公告称，渭南生秦日屠宰量仅约400头。以此推算，其年屠宰量不足15万头，与“年200万头生猪屠宰”相去甚远。渭南生秦所在的渭南市经开区一位人士也证实，该项目尽管2007年已开建，但目前仍未完全达产。
在分析这一系列事件时，中投顾问食品行业研究员周思然认为，食品企业频频通过收购扩张，可能导致资源过度分散，资金得不到充分合理地应用，影响了原有产业及新产业的发展。在企业管理方面，由于经营者的精力有限，扩张也可能导致现有管理能力不足，最终导致质量问题频发，为企业未来发展留下一些严重的后遗症。
前述业内人士也表示，雨润收购的很多企业价格非常低廉(雨润食品2010年年报显示，其当年新收购的3家企业中，2家的收购成本都在1万港元左右)，一部分原因是由于政府招商引资心切，但客观上也因为这些企业“在生产管理方面的软硬件条件都很落后”，而四处出击的雨润，在收购这些企业后，也不可能有很多的精力进行改造升级，可能会留下一些隐患。
中粮再度抄底
雨润模式长期累积的危机，最终于2011年6月下旬，在二级市场率先爆发。
彼时，美国证券研究公司浑水发表了一份有关雨润食品的负面报告，进而引发对冲基金大规模地沽空雨润。据一位了解浑水雨润食品报告内容的人士透露，此次浑水对于雨润的质疑有5点，主要就是此前媒体对于其政府补贴、负商誉、开工率不足等的指责。
6月23日前，雨润食品股价仍在28港元/股上方，但之后，雨润便一路下跌直至6月28日，最低一度跌至18.8港元/股。短短4个交易日，雨润食品股价下跌30%，市值蒸发了167亿港元。
8月17日，雨润食品公布半年报。尽管其营业额与净利均有大幅增长，但外界此前种种质疑，使雨润再度连续下跌。8月19日，雨润食品报收16.9港元/股。
更猛烈的下跌，发生在9月。9月26日，雨润食品发布公告称，根据8月、9月的营运数据，预期第三季利润将同比减少。消息一出，脆弱不堪的股价再度大跌，9月27日，雨润食品股价大跌30.51%，报收7.56港元，盘中还创出近三年的最低价，7.5港元/股。
前述私募人士，在雨润身上嗅到了抄底的机会。
他给我算了一笔账：以到9月中旬至10月中旬一个月区间分析，雨润股价最低下探至7.5港元/股，最高不到14港元/股。如果以11港元/股的平均价计算，雨润的市值约为200亿港元。
目前，祝义材为雨润第一大股东，持有雨润25.76%的股权，第二大股东JP摩根持有8.9%的股权。在他看来，只要持有26%以上的股权，便可以成功控股雨润，以此计算，代价仅为52亿港元，即约42亿元人民币。
而在6月底遭遇做空之前，雨润食品的市值超过520亿港元，取得控股权的代价超过135亿港元。
央企中粮，无疑也看到了这一机会。
事实上，致力于“打造全产业链”的中粮集团，一直希望成为国内最大的生猪养殖和加工企业。此前，中粮已经在国内生猪养殖和肉类加工展开布局，在天津、江苏和湖北建立三大生猪基地。中粮集团资料显示，目前年生猪出栏量约150万头。
2009年，中粮集团已以1.94亿元的代价，收购全球最大的垂直一体化猪肉加工集团史密斯菲尔德在华的合资企业万威客食品公司100%股权，并将其纳入中粮集团肉食产业链发展计划中。
今年6月，中粮又宣布与三菱商事株式会社、伊藤火腿株式会社、米久株式会社同投资100亿元成立合资公司，在华从事肉鸡、生猪养殖及肉类加工等业务。
在收购万威客的签约仪式上，中粮肉食公司总经理江国金表示，中粮要用5-10年的时间来做这个产业，“中粮所有进入的产业都是以领先企业为目标”。
而在肉制品加工业前两把交椅已被双汇、雨润占据的情况下，中粮要想后来居上，最便捷的方式便是并购。身陷危机、股价大幅暴跌的雨润食品，开始进入中粮的视野。
事实上，这或许不难让你回忆起，中粮两年前的那次成功抄底：2009年7月，中粮集团联手厚朴基金，仅以港币每股17.6元的价格、出资61亿港元，收购了蒙牛乳业20%的股权，成为第一大股东。
当时的蒙牛，也是四面楚歌。2008年的“三聚氰胺”事件，已经使蒙牛的经营遭遇滑铁卢，公司订单大跌，加上撤销下架产品，以及在处理原奶和恢复产品销售宣传活动时产生的成本，蒙牛乳业2008年亏损4.617亿港元。当时，据估计，为了维持市场地位、恢复市场、支付原奶成本等，蒙牛乳业的资金缺口高达人民币20亿至30亿元。
而在中粮入主之后，蒙牛乳业面临的各种风险，很快消弭于无形。当时，媒体报道称：“这一被看作是具有历史意义的商业并购事件，不仅彰显了中粮集团进军乳企的决心，更为早前遭遇危机的蒙牛带来新的发展契机。”
2011年7月，中粮再度出资36亿港元，增持蒙牛乳业至28.04%。借此，蒙牛乳业创始人牛根生全身而退。
牛根生的选择，被很多人视为“聪明”之举。虽然，中国改革开放30多年来，民营企业已不断成长壮大，不过，在特殊的市场环境下，民营资本在与国有资本的竞争中，仍天然处于劣势地位，国有企业在声誉、融资、政策等方面获得的政府支持，都是民营资本所不能比拟的。在中国乳制品行业中，蒙牛乳业面对的三大主要竞争对手，均是国有企业。或许，牛根生已经意识到，在食品这个高风险行业，央企中粮才是与伊利、光明、三元相称的对手。
现在，中粮已将狩猎的目光，转向了肉制品行业。
事实上，今年3月，在双汇陷入“瘦肉精”泥淖，市场受阻、股价大跌之际，业界当时亦有“中粮有意收购双汇”的传言。但当我向双汇内部求证“中粮洽购”一事时，遭遇了否认。
在双汇逐渐摆脱危机之后，在中粮看来，雨润或许是下一个优质的收购对象：价格低廉，并且，公司处境不断恶化。更重要的是，中粮曾表示，希望发展成为“低温肉制品的领袖企业”，而雨润的业务重心和优势正是“低温肉制品”。
9月26日，在预告“第三季利润将同比减少”时，雨润食品解释称，“下跌，主要由于过去数月媒体的持续负面报道，导致消费者信心受到动摇，加上原材料(特别是生猪)成本大幅上涨，影响消费者购买意欲，集团转嫁成本难度增加，董事会预期，有关负面因素有机会继续影响第四季业务”。
这番话，让一直力挺雨润的各大投行也不再“淡定”了。大摩随即表示，由于负面新闻及行业困难情况，雨润近期在恶化的营运中缺乏清晰度，目标价由每股33.5港元大削逾70%至7.4元，评级由“增持”降至“与大市同步”。
来自雨润内部的消息称，在此前中粮与雨润的接触、谈判中，鼎晖起了牵线搭桥的作用。资料显示，2005年3月，鼎晖联手高盛，与新加坡政府投资基金(GIC)联合向雨润食品投资了约7000万美元。目前，鼎晖投资董事总经理焦树阁（焦震），仍担任雨润食品非执行董事一职。
尽管，与中粮的谈判最终破裂，但这已让外界得以窥见祝义材“有意以合适价位出售雨润食品”的意愿。
前述行业内人士分析说，房地产，才是祝义材目前投入主要精力的业务，肉制品加工，对于祝而言，正如媒体质疑的一样，更大程度是“拿地、获取政府补贴、建立政府关系的渠道”。而2011年以来，媒体对于这种手法的集中曝光，以及浑水的做空，已让雨润的这条成功路径难以为继，甚至，还留下了一堆空头支票，需要兑现。
从财务的角度来看，祝义材亦有理由从肉制品行业全身而退。机构研究报告显示，雨润食品过去5年来的毛利率为15%，净利率为11%（其中，饱受争议的政府补贴和负商誉，一度占据了近三分之一的份额），但2010年，该公司毛利率仍出现下滑。相比之下，虽政府大力调控，但南京中商的房地产业务，去年的毛利率仍高达29%。
未来，在雨润食品之外，在雨润集团的其他业务中，祝义材仍可以找到“新的经济增长点”。
甚至，以各种“农副产品全球采购中心”替代“肉联厂”，他仍有机会与那些“求资若渴”的地方政府继续合作。
……
9月初，初秋微凉，“中粮正在洽购雨润”的消息，便已第一次传到我的耳中。
当一位行业内的消息灵通人士，略显神秘地向我透露这个所谓“特大新闻”时，老实说，我并未表现出应有的惊诧。
对于民营肉制品巨头、香港上市公司雨润食品（1068.HK）而言，过去的半年真可谓多事之秋：6月底，雨润食品遭遇美国证券研究机构浑水公司（Muddy Waters Research）和海外对冲基金的联手做空，4天之内，股价累计跌幅超过30%；之后，“过期肉”、“问题肉”等食品问题频频曝光，在连续遭遇重击之后，9月下旬，雨润食品的股价一度下跌至7.5港元/股，创下近3年以来的新低。
而更早的5月，长期以来一直为雨润食品利润增长做出重要贡献的“政府补贴和负商誉收入”，已成为媒体集中抨击的目标。浑水做空雨润食品的研究报告，聚焦的核心问题便是其“依靠巨额政府补贴增厚业绩”的商业模式。
此前备受赞誉的“雨润财技”，似乎已经走到了穷途末路。
在过去相当长的一段时间内，凭借雨润食品这头现金奶牛，雨润集团创始人、董事会主席祝义材，一直在为集团旗下的地产、零售、物流等业务输血。很多时候，他更像是一个财技高手而非实业家。但当造血奶牛自身难保，相比艰难经营以求转机，卖掉雨润食品，似乎是一个更好的选择。
恰恰在这个时候，拥有雄厚资金实力，并在肉制品行业早有布局的央企中粮集团，将对雨润食品的浓厚兴趣，转化成了实际的行动。而要为雨润模式打上“补丁”，中粮似乎也是最好的选择。可以类比的情景是，2009年7月，中粮联手厚朴基金，成功抄底了接连遭受“三聚氰胺事件”和“资金短缺危机”打击的蒙牛乳业（2319.HK）。巧合的是，蒙牛乳业同样是一家香港上市公司。
上述消息灵通人士称，“中粮洽购雨润”的消息，在浑水公司6月发布做空报告后不久就已传出，“在业内已经传了有一段时间了”。
不过，在获得外界关注之前，这场隐秘进行的收购战，已然偃旗息鼓。
10月初，一位雨润食品内部人士向我证实了“雨润与中粮的接触”，但他同时表示，双方的谈判已经破裂。据其透露，中粮与雨润的谈判“一度接近终点”，中粮集团“甚至已经拟定好了双方合作的各项条款”，但最终，祝义材没有在合同上签字，原因是，中粮给的条件“太苛刻”了。而所谓“条件苛刻”，很大程度上与中粮出价过低有关。
当我把这个消息转述给一位长期关注雨润的私募人士时，他惊愕了一下，然后一拍脑袋作恍然大悟状，大叹：“原来如此！原来如此！”
此前的9月3日，雨润食品向“若干董事及集团雇员”授出8340万股新股购股权，行使价18.04元。其中，3095万股授予公司执行董事祝义亮（雨润食品CEO，祝义材之弟）、冯宽德、葛玉琪及俞章礼。这也是雨润史上规模最大的一次期权派发。
当时，该私募人士对派发原因一直不解。但“中粮洽购雨润”的消息，让他找到了一个很好的解释：授出如此大数量的购股权，很大可能就是，作为董事局主席的祝义材，在卖掉雨润食品之前，“要给以前的团队和弟兄一个交代”。
尽管此前的谈判最终失败，但与中粮集团的接触，已经释放出“祝义材有意以合适价位出售雨润食品”的信号。接下来的问题便是，雨润，是否以及何时会成为下一个蒙牛？
搞定地方国企
在中国肉制品市场上，雨润与双汇齐名，同为该行业的两大巨头。但这两巨头无论是产品结构还是发展路径，却截然不同。
1993年，祝义材在江苏南京成立了南京雨润肉食品公司，主要业务为生产低温及高温肉制品，目标市场为华东区域。
当时，国内肉制品企业基本以生产高温肉制品为主。公开资料显示，双汇、春都、金锣三大巨头垄断了当时高温肉制品市场80%以上的份额，竞争激烈。眼光独到的祝义材将雨润的市场重心，放在了尚属空白但潜力巨大的低温肉制品市场，异军突起。
之后，随着业务的发展，扩充产能成了雨润的当务之急。更重要的是，由于低温肉制品以及冷鲜肉、冷冻肉的销售半径问题，雨润要实现全国性销售，就必须在各地建立生产基地。而这，也意味着大量的资本投入。
祝义材是精明而又幸运的。1996年，在南京市政府的支持下，雨润以“零对价”成功并购了曾是国家一级企业的南京罐头厂。借此，雨润不仅无偿获得了生产用地、厂房，以及“丰富经验的技术人员及管理人员”，更“为公司奠定快速扩充发展业务的模式”，即“并购国企”的独特扩张模式。
直至雨润食品2005年10月香港上市之前，祝义材已相继在江苏、安徽、四川、河北、辽宁、黑龙江等地，收购了11家地方国企。而上市之后至今，雨润食品又完成了15宗收购，足迹进一步扩张至湖北、湖南、江西、山东、河南、吉林等地。
在上世纪90年代国企改制重组的大背景下，各地政府为促进就业，拉动经济发展，往往会“以低于净资产甚至零对价的方式”出售国有企业。而在这个过程中，祝义材发现了更为便捷的获利途径——负商誉。
雨润食品在财报中解释，商誉（负商誉）于收购附属公司及联营公司时产生，是收购成本“超出”被收购资产公允价值的部分。若超出部分为正数，也即“溢价收购”；若超出部分为负数——收购成本低于被收购资产的公允价值，在雨润食品当期的财务报表中，差额部分将被“即时确认”为净利润，此之谓“负商誉”。
据雨润食品招股说明书的披露，在上市的前一年（2004年），其以合计代价1720万元收购了哈尔滨肉联厂、开封肉联厂、广元川北肉食品加工厂等三家地方国企，三者以市场公允价值评估作价4049万元，但雨润支付的收购成本仅为1720万元，其间2329万元的差额，被确认为雨润因收购产生的“负商誉”，一次性计入当年损益（净利润）。2004年全年，雨润食品的净利润为人民币1.69亿元，“负商誉”占比13.8%。
雨润食品历年财报显示，2006年至2010年，其获得的“负商誉”收益分别为0.39亿、0.5亿、1.93亿、1.19亿和1.86亿港元。值得注意的是，2011年上半年，这一数字为0。
通过收购地方国企进行扩张的模式，不仅给雨润食品带来了巨大的“负商誉”收益，地方政府为了吸引雨润食品的收购，还给予其各种财政补贴。相比仅在财务报表上体现的“负商誉”，真金白银、数额更大的政府补贴，对雨润食品来说更为实在。
一位熟悉雨润操作模式的专业人士，曾给我私下介绍过雨润获取政府补贴的多种形式。
其一是，土地价格的返款：在兼并收购一个项目前，雨润会与地方政府约定一个买地的价格，雨润将买地款支付给地方政府。项目启动后，地方政府返还约三分之一的款项给雨润，在厂房建成并全部投产后，剩余部分买地款也会返还给雨润，这些返还的款项，均被计入“政府补贴”项目下。其二，由地方政府出资的农产品产业化支持基金，对大项目的支持基金可以达到上亿元，一般的项目也在1000万元以上。第三种方式便是，提供贴息贷款。
“这三部分加起来，雨润一个项目投下来，基本可以做到不花钱。”这位人士的话，当时的确让我很有些惊讶。不过，2011年8月，对“雨润投资3亿元的黑山屠宰项目”的举报，证实了上述说法：雨润被指出不仅无偿拿地194亩（2009年估值4850万元），还获得政府补贴4000万元，政府贴息贷款5000万元。
对于雨润和双汇的扩张模式，业内有两种直观的描述方式：前者是“农村包围城市”，后者则是“城市包围农村”。即双汇一般是在省会城市建工厂，而雨润则偏向于区、县以及规模较小的地级市。
在雨润内部，这被称为促进就业的“百千万工程”。雨润在一份材料中写道：“除了参与各类慈善活动外，雨润积极参与光彩事业，在落后地区投资建厂，帮助贫苦地区农民增收致富。目前，雨润已经在全国28个省市自治区投资建厂，其中不少是在‘老、少、边、穷’地区。”
但在很多业内人士看来，雨润之所以进军县一级市场，“图的就是政府补贴”。“招商引资压力下，小城市更容易给出各种优惠。如果在上海，你觉得政府有可能返还土地款吗？”一券商研究员反问道。
2004年，雨润食品赴港上市前一年，其获得人民币5530万元的政府补贴，在当年净利润（1.69亿）中占比高达32.7%。2005年至2010年，雨润食品获得的政府补贴分别为0.13亿、0.37亿、1.23亿、0.99亿、4.26亿、7.13亿港元。2011年上半年，其获得的政府补贴仍高达3.58亿港元。
而双汇发展（000895.SZ）2010年报显示，当年，其获得3301万元人民币的政府补助，包括无公害化补贴、生猪产业化项目补贴、优势企业扶持资金等，仅为雨润的1/20左右。
瑞银证券的一份研究报告指出，2002年至2010年上半年，雨润食品共获得政府拨款12亿元，相当于新增的屠宰能力中，每头猪可获得57元的政府补贴资金。
上市公司输血
政府补贴和负商誉，是上市公司雨润食品从“雨润模式”中获得的直接收益。但对于祝义材来说，雨润集团可能才是更重要的根基。毕竟，目前，他仅持有雨润食品四分之一的股权。
在雨润食品凭借“轻资产模式”四处攻城略地之时，祝义材发现了其与雨润集团之间巨大的“协同效应”。
土地资源，首先得以为雨润集团所用。一位曾任职雨润中层的人士曾对媒体透露，雨润食品扩张，主要是通过收购兼并各地倒闭的食品加工厂和肉联厂。这些厂家一般位于以往的城市郊区，但随着城市化进程推进，逐渐变成了副中心区域。在政府规划中，这些地块已不适合做工业厂房，所以，相当部分的土地要进行变性。因为使用权归属雨润，地方政府往往会在土地变性以及之后的归属上，给这个重点扶持企业大开方便之门。这位人士称，不少雨润食品获得的土地已经改变性质，被雨润集团用于商品房开发。
这些土地，除了可以直接用于房地产开发，还是雨润融资的最好“抵押品”。并且，在抵押过程中，这些土地还获得了重新估值的机会。2002年、2003年和2004年，通过物业及土地使用权抵押，雨润食品分别从银行获得了9500万元、7700万元及21100万元的贷款。而这些抵押品的账面价值，仅分别为5460万元、3008万元和11264万元。
而掌控大量现金流雨润食品，也为包括房地产在内的雨润集团其它业务，提供了源源不断的资金支持。
雨润食品招股说明书显示：2002年、2003年、2004年及2005年一季度，其“应收关联公司款项”（非有关贸易）分别为人民币5850万元、3.549亿元、12.57亿元及18.457亿元。此等“应收关联公司款项”为“无抵押及免息”。应收关联公司款项大幅上升，是由于，大部分资金向祝义材及其家族所拥有“除冷鲜肉及冷冻肉及深加工肉类业务以外”的业务垫支，有关业务于2004年大幅扩充。
市场普遍认为，以“往来款”的形式，从雨润食品获取大量资金的“祝义材家族其他业务”，就包括房地产。
2002年5月，祝义材注册成立了江苏地华房地产公司，同年，其还收购南京河西地产综合开发公司，正式进军房地产业务。
目前，江苏地华的业务以住宅为主，城市综合体为辅。该公司旗下拥有40余家分公司，开发项目遍及江苏、安徽、辽宁、黑龙江、陕西等多个省市。值得注意的是，雨润房地产项目的投向，与其食品产业的扩张版图，高度重叠。
祝义材于2005年收购的商贸类上市公司南京中商（600280.SH），也是其经营房地产业务的重要平台。截至2010年底，南京中商共拥有11家百货门店，其中两家在南京，合计经营面积48万平方米，均为自有物业。同时，其还拥有8个地产子公司，储备建筑面积218万平方米。雨润集团的4个重要的城市综合体项目，如徐州中央国际广场、淮安雨润中央新天地、宿迁国际购物广场、泗阳雨润新天地等，也均已并入南京中商。
此外，雨润在“两山一湖一海”（黄山、九华山、千岛湖、海南）开发区域中，分别拥有一个大型高端旅游地产项目，总投资超过200亿元，物业类型均包括运动休闲、住宅、星级酒店等。
在新一轮房地产调控当中，房地产公司在土地资源、贷款的获取上，受到的限制越来越严。而农业，尤其是产业拉动能力强大的肉制品加工业，却受到国家的大力扶持——土地优先、贷款贴息，甚至是直接的税收减免和政府补贴。
于是，除了由雨润食品主导的肉制品项目，最近几年，雨润集团还开始在不少二线城市建造以农副产品为主题的、规模可观的大型物流交易平台。
雨润区域投资总经理赵华煊公开表示，2010年，雨润根据国家《农产品冷链物流发展战略规划》，在全国九大物流区域、21个节点城市，布局“三三三”发展战略。所谓的“三三三”就是，在全国30个省会城市建设雨润农副产品全球采购中心，在300个地级市建设雨润农副产品物流配送中心，在3000个县域建设雨润农副产品种养生产基地。
“根据这个发展战略，我们在2015年要在全国15个省会城市，布局雨润农副产品全球采购中心的平台。”赵华煊称。
据不完全统计，过去两年间，雨润地产至少达成了4个超大型的农副产品采购中心的投资协议，分别位于广东中山、陕西西安、天津东丽区和辽宁沈阳，意向总投资额高达420亿元，平均单个项目的投资均在100亿元以上。
这种一掷百亿的大手笔投资，进一步迎合了各地政府招商引资的热情，雨润集团获取土地也愈发容易。
事实上，上述采购中心的建设用地中，均包含着不少商住配套土地。如雨润西安农副产品全球采购中心3000亩土地中，就包括9万平方米的星级酒店和28万平方米的配套商业。沈阳雨润农副产品全球采购中心，亦是如此。
而在中山，除了全球采购中心，雨润还得以参与当地岐江水岸商城综合开发项目，总投资100亿元，建筑面积达230万平方米；在天津，在连续兴建两个产业基地后，当地政府已明确表示，欢迎雨润引入其旅游、商贸、城市综合体等产业。
雨润集团官方资料显示，2010年，其业务版图已覆盖食品、房地产、物流、百货、旅游、金融等产业，当年实现营业额人民币647亿元，而雨润食品的营业额仅为人民币183亿元，占比28.25%。
而2004年，雨润食品上市前一年，作为“国家级农业产业化重点龙头企业”的雨润集团，实现营业额人民币79.5亿元。其中，与肉制品业务相关的核心业务（后进入雨润食品），实现营业额人民币25.93亿元，占比32.62%。
也就是说，在雨润食品上市之后，雨润集团其他业务的扩张，比肉制品业务更为迅猛。
空头支票危机
随着雨润的盘子越来越大，其间已时时隐现泡沫。
早在一年多前，我就开始定期关注雨润的最新投资。只要在百度新闻上搜索“雨润”、“投资”两个关键词，就会发现，几乎每个月都有1个，甚至两三个“雨润在全国各地投资养殖、加工厂以及物流采购中心”的消息，投资额从10亿至100亿元不等。
2011年6月至9月间，短短4个月时间，仅雨润集团对外宣布的“物流采购中心签约或开工项目”就有5个，分别为投资86.2亿元的黑龙江双城果蔬、绿色（有机）净菜物流基地，总投资60亿元的陕西榆中县兰州食品采购中心，投资102.09亿元的石家庄雨润农产品全球采购中心，总投资88亿元的武汉现代化特大型花卉全球采购中心，以及投资80多亿元的哈尔滨双城雨润农副产品全球采购中心。
粗略算来，仅这5个项目，雨润集团未来的总投资就高达人民币410多亿元。根据雨润集团网站信息，2010年，集团实现营业额人民币647亿元。而同年，雨润集团还签下大约570亿元的投资项目，比其2009年全年的营业额（450亿元）还要高出100多亿元。
看到这些越来越密集、投资金额越来越“宏大”的项目时，难免让人为雨润和祝义材捏一把汗：即使土地免费，加上政府补贴，雨润要完成这些项目，也需要几百亿的真金白银，钱从哪里来？
抑或，雨润所谓的“大手笔投资”，更多是镜花水月，是开给地方政府的“空头支票”？如果是后者，雨润在全国各地的大规模投资，是否已经危机暗藏？
事实上，“空头支票”无法兑现引发的矛盾，已经在局部地区爆发。2011年以来，一份来自辽宁省肉类协会的矛头直指雨润的举报信，开始在行业主管部门、业内企业以及媒体间四处投放，传播开来。
该举报信称，雨润为获取政府补贴无偿拿地，在辽宁投资项目26个，声称总投资229亿元，占地近5000亩。但时至今日，雨润集团在辽的多个项目却迟迟未完工。
目前，雨润在辽宁的下属企业年屠宰生猪能力512万头，但实际年屠宰量只有约180万头，产能利用率仅35%。尽管如此，雨润在辽宁在建、待建的生猪屠宰项目仍多达6个，建成后其总产能将增至每年1800万头。
除了对圈地以及投资不到位的指责外，辽宁省相关部门，还对“雨润无序扩张打乱了全省的生猪屠宰规划格局”也颇为不满。
举报人强调称，雨润集团的生猪屠宰项目往往“虚报项目投资额”，涉嫌骗取国家补贴，属于“宰猪当前锋，砖头（房产）在后面”。
同样，在安徽太和县，早在2007年7月，雨润集团就与该县政府签署了建设年出栏种猪5万头项目的协议。根据协议，工程于2008年11月左右完工，但至今未全面完工。
这也已引起了阜阳市政府官员的重视。去年5月，阜阳市政府官员专程到太和种猪养殖基地调研时指出，“项目签约已3年，但工程建设严重滞后，土地长期闲置，引起当地群众强烈不满和社会各界质疑，养殖项目的拖延实施，制约了双方许多新的合作”。
尽管很多项目未能完工，但高速的产能扩张，已经让雨润在2010年拥有了3100万头的年生猪屠宰能力，“稳居世界首位”（雨润集团网站语）。多位业内人士对我表示，雨润实际年屠宰量为1500万头左右，产能利用率不足50%。而据其上市公司公布的数据，雨润食品的产能利用率为67%。
“正常的企业，开工率应该要达到80%～90%才是正常的。”一位业内资深人士称，在这种情况下，雨润仍通过兼并、收购继续扩张产能，意图就在于从兼并、收购中获得某些收益。
并且，过于迅猛的扩张，也加剧了雨润食品的质量控制风险。
2011年以来，多家食品企业在媒体监督下折戟，雨润食品也未能幸免，其“过期肉”、“问题肉”、“瘦肉精”等问题，也接连见诸报端。
5月，合肥一家五星级酒店在雨润牌几十元一根的方火腿中，发现了包装塑料膜和金属卡扣，质疑雨润将过期火腿二次加工销售。雨润自查后称，问题为“自动化生产线出现故障，封口铝卡出现跳卡所致”。
9月，媒体报道称，收到雨润内部员工的举报称，雨润食品下属的河南雨润北徐肉类食品公司，9月1日的一批产品被查出有“瘦肉精”残留。当天，雨润食品股价大跌16.13%。雨润发布澄清公告称，雨润北徐公司的确发现一头生猪“瘦肉精药残检测呈阳性”，但已按正常流程对此生猪进行无害化处理。
而雨润陕西渭南生秦肉类加工公司，则于6月被爆出，2011年初，该厂大量“问题肉”，在被查扣后又重新流入市场。与此前不同，雨润此次以工厂停产的方式，默认了“问题肉”的存在。
值得注意的是，渭南生秦并非收购而来，而是由雨润自己2007年投资设立的。当时的一份宣传资料显示：渭南生秦，厂区占地面积约260亩，总投资6亿多元，是一个“年200万头生猪屠宰，及2万吨肉食品加工项目”。
不过，雨润食品2011年7月4日的公告称，渭南生秦日屠宰量仅约400头。以此推算，其年屠宰量不足15万头，与“年200万头生猪屠宰”相去甚远。渭南生秦所在的渭南市经开区一位人士也证实，该项目尽管2007年已开建，但目前仍未完全达产。
在分析这一系列事件时，中投顾问食品行业研究员周思然认为，食品企业频频通过收购扩张，可能导致资源过度分散，资金得不到充分合理地应用，影响了原有产业及新产业的发展。在企业管理方面，由于经营者的精力有限，扩张也可能导致现有管理能力不足，最终导致质量问题频发，为企业未来发展留下一些严重的后遗症。
前述业内人士也表示，雨润收购的很多企业价格非常低廉(雨润食品2010年年报显示，其当年新收购的3家企业中，2家的收购成本都在1万港元左右)，一部分原因是由于政府招商引资心切，但客观上也因为这些企业“在生产管理方面的软硬件条件都很落后”，而四处出击的雨润，在收购这些企业后，也不可能有很多的精力进行改造升级，可能会留下一些隐患。
中粮再度抄底
雨润模式长期累积的危机，最终于2011年6月下旬，在二级市场率先爆发。
彼时，美国证券研究公司浑水发表了一份有关雨润食品的负面报告，进而引发对冲基金大规模地沽空雨润。据一位了解浑水雨润食品报告内容的人士透露，此次浑水对于雨润的质疑有5点，主要就是此前媒体对于其政府补贴、负商誉、开工率不足等的指责。
6月23日前，雨润食品股价仍在28港元/股上方，但之后，雨润便一路下跌直至6月28日，最低一度跌至18.8港元/股。短短4个交易日，雨润食品股价下跌30%，市值蒸发了167亿港元。
8月17日，雨润食品公布半年报。尽管其营业额与净利均有大幅增长，但外界此前种种质疑，使雨润再度连续下跌。8月19日，雨润食品报收16.9港元/股。
更猛烈的下跌，发生在9月。9月26日，雨润食品发布公告称，根据8月、9月的营运数据，预期第三季利润将同比减少。消息一出，脆弱不堪的股价再度大跌，9月27日，雨润食品股价大跌30.51%，报收7.56港元，盘中还创出近三年的最低价，7.5港元/股。
前述私募人士，在雨润身上嗅到了抄底的机会。
他给我算了一笔账：以到9月中旬至10月中旬一个月区间分析，雨润股价最低下探至7.5港元/股，最高不到14港元/股。如果以11港元/股的平均价计算，雨润的市值约为200亿港元。
目前，祝义材为雨润第一大股东，持有雨润25.76%的股权，第二大股东JP摩根持有8.9%的股权。在他看来，只要持有26%以上的股权，便可以成功控股雨润，以此计算，代价仅为52亿港元，即约42亿元人民币。
而在6月底遭遇做空之前，雨润食品的市值超过520亿港元，取得控股权的代价超过135亿港元。
央企中粮，无疑也看到了这一机会。
事实上，致力于“打造全产业链”的中粮集团，一直希望成为国内最大的生猪养殖和加工企业。此前，中粮已经在国内生猪养殖和肉类加工展开布局，在天津、江苏和湖北建立三大生猪基地。中粮集团资料显示，目前年生猪出栏量约150万头。
2009年，中粮集团已以1.94亿元的代价，收购全球最大的垂直一体化猪肉加工集团史密斯菲尔德在华的合资企业万威客食品公司100%股权，并将其纳入中粮集团肉食产业链发展计划中。
今年6月，中粮又宣布与三菱商事株式会社、伊藤火腿株式会社、米久株式会社同投资100亿元成立合资公司，在华从事肉鸡、生猪养殖及肉类加工等业务。
在收购万威客的签约仪式上，中粮肉食公司总经理江国金表示，中粮要用5-10年的时间来做这个产业，“中粮所有进入的产业都是以领先企业为目标”。
而在肉制品加工业前两把交椅已被双汇、雨润占据的情况下，中粮要想后来居上，最便捷的方式便是并购。身陷危机、股价大幅暴跌的雨润食品，开始进入中粮的视野。
事实上，这或许不难让你回忆起，中粮两年前的那次成功抄底：2009年7月，中粮集团联手厚朴基金，仅以港币每股17.6元的价格、出资61亿港元，收购了蒙牛乳业20%的股权，成为第一大股东。
当时的蒙牛，也是四面楚歌。2008年的“三聚氰胺”事件，已经使蒙牛的经营遭遇滑铁卢，公司订单大跌，加上撤销下架产品，以及在处理原奶和恢复产品销售宣传活动时产生的成本，蒙牛乳业2008年亏损4.617亿港元。当时，据估计，为了维持市场地位、恢复市场、支付原奶成本等，蒙牛乳业的资金缺口高达人民币20亿至30亿元。
而在中粮入主之后，蒙牛乳业面临的各种风险，很快消弭于无形。当时，媒体报道称：“这一被看作是具有历史意义的商业并购事件，不仅彰显了中粮集团进军乳企的决心，更为早前遭遇危机的蒙牛带来新的发展契机。”
2011年7月，中粮再度出资36亿港元，增持蒙牛乳业至28.04%。借此，蒙牛乳业创始人牛根生全身而退。
牛根生的选择，被很多人视为“聪明”之举。虽然，中国改革开放30多年来，民营企业已不断成长壮大，不过，在特殊的市场环境下，民营资本在与国有资本的竞争中，仍天然处于劣势地位，国有企业在声誉、融资、政策等方面获得的政府支持，都是民营资本所不能比拟的。在中国乳制品行业中，蒙牛乳业面对的三大主要竞争对手，均是国有企业。或许，牛根生已经意识到，在食品这个高风险行业，央企中粮才是与伊利、光明、三元相称的对手。
现在，中粮已将狩猎的目光，转向了肉制品行业。
事实上，今年3月，在双汇陷入“瘦肉精”泥淖，市场受阻、股价大跌之际，业界当时亦有“中粮有意收购双汇”的传言。但当我向双汇内部求证“中粮洽购”一事时，遭遇了否认。
在双汇逐渐摆脱危机之后，在中粮看来，雨润或许是下一个优质的收购对象：价格低廉，并且，公司处境不断恶化。更重要的是，中粮曾表示，希望发展成为“低温肉制品的领袖企业”，而雨润的业务重心和优势正是“低温肉制品”。
9月26日，在预告“第三季利润将同比减少”时，雨润食品解释称，“下跌，主要由于过去数月媒体的持续负面报道，导致消费者信心受到动摇，加上原材料(特别是生猪)成本大幅上涨，影响消费者购买意欲，集团转嫁成本难度增加，董事会预期，有关负面因素有机会继续影响第四季业务”。
这番话，让一直力挺雨润的各大投行也不再“淡定”了。大摩随即表示，由于负面新闻及行业困难情况，雨润近期在恶化的营运中缺乏清晰度，目标价由每股33.5港元大削逾70%至7.4元，评级由“增持”降至“与大市同步”。
来自雨润内部的消息称，在此前中粮与雨润的接触、谈判中，鼎晖起了牵线搭桥的作用。资料显示，2005年3月，鼎晖联手高盛，与新加坡政府投资基金(GIC)联合向雨润食品投资了约7000万美元。目前，鼎晖投资董事总经理焦树阁（焦震），仍担任雨润食品非执行董事一职。
尽管，与中粮的谈判最终破裂，但这已让外界得以窥见祝义材“有意以合适价位出售雨润食品”的意愿。
前述行业内人士分析说，房地产，才是祝义材目前投入主要精力的业务，肉制品加工，对于祝而言，正如媒体质疑的一样，更大程度是“拿地、获取政府补贴、建立政府关系的渠道”。而2011年以来，媒体对于这种手法的集中曝光，以及浑水的做空，已让雨润的这条成功路径难以为继，甚至，还留下了一堆空头支票，需要兑现。
从财务的角度来看，祝义材亦有理由从肉制品行业全身而退。机构研究报告显示，雨润食品过去5年来的毛利率为15%，净利率为11%（其中，饱受争议的政府补贴和负商誉，一度占据了近三分之一的份额），但2010年，该公司毛利率仍出现下滑。相比之下，虽政府大力调控，但南京中商的房地产业务，去年的毛利率仍高达29%。
未来，在雨润食品之外，在雨润集团的其他业务中，祝义材仍可以找到“新的经济增长点”。
甚至，以各种“农副产品全球采购中心”替代“肉联厂”，他仍有机会与那些“求资若渴”的地方政府继续合作。
关注读览天下微信，
100万篇深度好文，
等你来看……
