雅戈尔：能回得去吗？
- 来源:投资者报
- 关键字:雅戈尔,基金经理,股市,投资
- 发布时间:2012-02-27 11:06
这家一直以多元化著称的服装企业，在《投资者报》“2011年最受尊敬上市公司排行榜”中排名下滑至89名，基金经理对其的“不尊敬”比例上升最快。而此前的2010年，同样的榜单中该公司的排名还处在25位。
同样一家公司，为何在2010年备受基金经理尊敬，而2011年却变得不受尊敬？一名基金公司人士对《投资者报》表示，“对于雅戈尔这样多元化经营的公司，不能简单评论其多元化战略是好还是不好，而应更多关注其投资效果。”
很显然，2009年和2010年，在股市和房市双双走牛的背景下，雅戈尔的地产业务和金融投资业务都取得了不错的收益。数据显示，2008年至2010年，雅戈尔房地产开发的主营收入年均增长近50%。2010年雅戈尔参与定向增发和PE投资实现的投资收益高达20.6亿元。
这样的投资效果不但将投资者对雅戈尔的质疑挡在外面，甚至还赢得了称赞。但在股市下跌和地产调控双重夹击的2011年，雅戈尔的投资效果急剧下滑，不但地产业务遭遇困境，金融投资业务也深套其中。
投资效果大降是基金经理对雅戈尔不尊敬程度急速上升的重要原因。尽管表面上看，2011年雅戈尔的投资战略并没有在2010年的基础上发生质的变化，而且其收益与股市和地产行业的变化有关，但是，另一位基金公司人士表示，“投资本来风险大，对股市大势的判断和对地产行业调整的预期正是检验雅戈尔投资水平的重要标准，但结果让人失望。”
基金经理除了态度变化以外，2011年有不少基金退出雅戈尔的前十大股东行列。截至2011年年底，基金对该公司的持仓量已经从上一年的8%下降到3%。
雅戈尔董秘刘新宇日前接受《投资者报》采访时表示，对基金经理的投票结果不便发表评论，但公司2012年将在地产和投资业务方面采取收缩战略，集中精力做好男装主业。
但是，这家地产业务已占公司主营收入半壁江山，股权投资收益占公司营业利润七成的公司现在想要回归主业又谈何容易。
金融业务被套
面对2011年的尴尬，雅戈尔董事长李如成去年年底也坦承，“2011年是雅戈尔非常艰难的一年，雅戈尔的三驾马车中有两驾被套住了。”金融业务是被套的“两驾马车”之一。
雅戈尔介入股权投资的主要方式是通过参与上市公司定向增发，2008年9月，雅戈尔出资40多亿元，以占公司70%的股权成立了凯石投资，并将原富国基金副总经理陈继武挖角至凯石投资担任总经理。同时，双方签订财务顾问协议，雅戈尔开始委托关联方凯石投资担任公司资产投资管理顾问机构。
自此，雅戈尔在股权投资的道路上越走越远，自2008年起，与凯石投资合作，雅戈尔参与定向增发公司的数量已有30多家。截至2011年二季度末，雅戈尔合计持有27家A股上市公司的股票。而2011年三季报显示，雅戈尔18亿元的营业利润中，有70%都仰赖于股权投资收益。
根据《投资者报》不完全统计，雅戈尔2011年参与定向增发的案例就有12起，合计耗资21亿元。但2011年A股市场不景气，雅戈尔手中的持股市值也在不断缩水，甚至深套其中。2011年中报显示，雅戈尔持有的生益科技、中国国航等股票已经亏本，而对比去年6月末与目前雅戈尔持有的27只股票的股价，大多跌去了30%以上。由此可见公司账面亏损巨大。
“股权投资受股市影响较大，不确定性很高，这也是为何雅戈尔经常业绩报喜但股价却在同行业中处于下游的根本因素。”一名去年一季度退出雅戈尔前十大流通股东的基金内部人士如此说。
令基金经理诟病的不只是雅戈尔2011年金融投资业务的大跌，还有雅戈尔的“不悔改”。
事实上，热衷炒股的雅戈尔2008年就在股权投资方面遭遇惨败。由于2007年在资本市场大牛市中尝到甜头，雅戈尔2008年先后买入13只股票，不料11只股票都遭遇了滑铁卢，最终只得割肉退场。为此，雅戈尔被迫计提13亿元的资产减值损失，也导致公司2008年全年净利下滑36%。
上述基金公司人士对《投资者报》表示，雅戈尔的金融投资业务类似无限期的封闭式基金，投资者把钱给了它，然后用来投资股票，投资者不能直接从上市公司申购赎回份额，只能在交易所同别的投资者交易份额。而且，这只基金还只能每季度看一次净值，普通封闭式基金则至少每周能看一次净值，相比而言，投资者更难驾驭“雅戈尔封闭式基金”。
该人士甚至直言，“雅戈尔接受投资咨询的子公司凯石投资总经理本身就是公募基金出身，喜欢雅戈尔投资业务的投资者还不如去买只真的基金。”
地产业务拖累
除金融业务外，雅戈尔被套的“两驾马车”中还有房地产业务。对于公司十几年前涉足地产业，李如成曾公开回应，雅戈尔的资产很大，不可能在一个产业里无限地把它做大。
自2002年将地产业务纳入上市公司以来，雅戈尔就加快了地产业扩张的脚步。2004年地产业务在公司整体营收中的占比就达到了38%。2009年这一数字达到了42%。2010年雅戈尔的地产业最为鼎盛，对营业总收入的贡献高达47%。
和股权投资一样，地产价格的波动对公司的净利润影响也较为明显。2011年三季报显示，服装、地产、投资“三驾马车”分别盈利4.6亿元、2.3亿元、5.3亿元，对净利润的贡献分别为38%、19%、43%，地产业务贡献最为逊色。2011年上半年雅戈尔地产业务的净利润出现了82.3%的下滑，仅有3400万元。
尽管雅戈尔证券事务人员表示，“受宏观调控影响，房地产这一块销售确实会慢点，但还算比较稳健”，但李如成曾经说过，2011年房地产由于最严厉的调控，完成的业绩只占到了期望值的三分之一。
而地产行业不景气引发更大担忧的是雅戈尔的现金太少。
尽管房地产历来都是高负债，但将公司与四大地产公司对比就发现，只有保利地产和雅戈尔的净负债率超过100%，其他公司都保持较低水平。保利手握220.5亿元的现金足以覆盖短期有息负债124.3亿元的风险头寸，而雅戈尔目前现金才22.7亿元，与157.6亿元的短期有息负债相比相差甚远。
由于房地产市场的低迷使得房子越来越难卖。若现金不足，则需冀望房地产销售回款了，但雅戈尔的预收款项并不乐观。
雅戈尔2010年年报及2011年半年报中的预售款数据显示，西溪晴雪项目在2010年末时已预售了9.83%，到2011年上半年末，预售比例为13.38%，也就是说半年卖出了3.55%，假设按照这个速度卖下去的话，还需要12年才能卖完。
2011年中报显示，雅戈尔房地产预收房款有108.5亿元，而房地产存货有215.6亿元。而在存货中有170.4亿元列为开发成本，这些在建项目的预计总投资额为256.51亿元，项目大多预计在1~2年内竣工，平均年限为1.4年，也就是说在未来一年半左右的时间里仍然需要投入86.1亿元资金继续建设。
而存货中的拟开发土地有39亿元，按照房地产开发成本中地价和建安工程费比例为1：1假设的话，仍然需要支出39亿元，这些未建项目有的预计在未来1年开工，按假设2年时间建成，也就是说39亿元大约在未来2~3年的时间支付。现在未来一年半有86.1亿元的建安工程费要付，短期有息负债157.6亿元在一年内需要偿还，还有39亿元在未来2~3年支付，而雅戈尔现金仅22.7亿元，如果房地产市场持续低迷，雅戈尔的资金状况会更显紧张。
男装业务前景不明
正是由于两项业务被套，雅戈尔开始考虑回归服装主业。李如成说，2011年雅戈尔房地产萎靡不振，股市回到十年前，只有服装赚钱，2012年雅戈尔决心把重心回到服装这个主业上来。
今年1月，雅戈尔在杭州延安路的黄金地段开了一家全球最大旗舰店，建筑面积达到1万多平方米，同时也开启了一个“大店模式”的运营时代，旗下5大品牌共同进驻。
回归男装主业是否会让雅戈尔重拾增长通道？表面上看，雅戈尔一直是国内男装行业的领跑者，截至2010年底，雅戈尔衬衫、西服平均市场占有率已经分别连续16年和11年位列第一，但仍面临至少两方面的困局。
一是品牌过于单一。雅戈尔一直是以单一品牌打天下，并试图覆盖所有消费群体。但是，随着时尚消费诉求越来越追求个性化，不同年龄层次的消费群体开始有了多样化的需求，即便作为服装行业的老大，雅戈尔也感觉到了明显的市场压力。
雅戈尔副董事长李如刚也坦承，“仅凭借一个品牌，做全国的市场太难了。”在他看来，一线城市里的消费群体中有部分开始倾向于选择价格更高的国外品牌，而在一些二三线城市又因雅戈尔价格过高而不被接受。
对于雅戈尔单一品牌曾经面临的潜在困境，零点研究咨询集团董事长袁岳甚至认为雅戈尔主品牌已进入危机期。他认为，雅戈尔品牌定位的主要消费群体，已经随着消费水平的提升以及趋优消费心理的推动，开始有了其他选择，他们对该品牌的忠诚度明显下降，因此雅戈尔品牌的战略亟待调整，否则前景堪忧。
二是经营模式过于传统。目前整个服装行业已通行将生产、销售外包出去，只做品牌，走轻资产的路径时，雅戈尔却选择了截然相反的经营路径，不但拥有亚洲最大服装生产基地，也在产业链上下游大举扩张，雅戈尔把服装行业的战线越拉越长，也变得越来越重。
加上近年原料成本和人工成本大涨，使得公司服装收入和利润增速放缓。这在公司与同行的比较中可以看出端倪。报喜鸟2010年净利润是2007年的2.9倍，希努尔是2倍，七匹狼是3.17倍，而雅戈尔只有1.58倍，收入与利润的增长速度相对较慢。
在中国服装协会专家委员会委员杨大筠看来，雅戈尔是中国最早的服装品牌企业，最早的顾客群体主要是上世纪40年代到50年代出生的人群，雅戈尔现在要转型变得让90后或者85后的一代人喜欢它，才是其服装业的未来。但他同时表示，雅戈尔要实现这一转型非常难。
不过，负责服装主业的雅戈尔副董事长李如刚表示，预计2011年雅戈尔服装业务收入增长达到20%左右，利润也将增长30%左右，达到4年翻番。他认为，从宏观政策来看，做实业的春天已至，“房子要限购，买车子不环保，买一件好的衣服穿在身上，心情不错也够环保，还不会限购。”
只是，这种俏皮话似的乐观是否真的能让雅戈尔回归主业仍然值得怀疑。■
《投资者报》记者 赖智慧
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