央行出其不意地下调法定存款准备金率激发了企业债价格的一波涨势。其实，早在降准前的2月15日，部分AA级企业债就已蠢蠢欲动了，到降准后的第一个交易日（2月20日），交易更为频繁的交易所企业债券就几乎全盘上涨。
其中，重庆的两个城投债表现明显，在2月13日～2月20日的短短5个工作日内，122842合城债与122841渝津债的净价都上涨了2.5元左右。
同时，交易所和银行间AA级债券的短期收益率整体下滑，但远期利率变化较小，形成了一个明显的短期收益率曲线变陡、长期收益率保持平稳的变化现象(如图)。从图中数据可以看出，市场对中国近期债券收益率的走势有明确的判断：在未来的一至两年内，企业债的收益率明显下滑；但三年后的走势就没有那么乐观了。
企业债的收益率由三部分组成：无风险利率（可由shibor或国债利率表示）、信用风险溢价和流动性溢价。
现在，无风险利率非但没有下滑的迹象，反而在存款准备金率下调后，国债利率还有所上涨，这可能代表了市场对短期内减息的态度有所怀疑。
而在信用风险溢价方面，首先是一拨拨媒体人反复表达了对城投债的信用焦虑，其次又有山东海龙的短融告急，弄得很多机构的风控部门现在一见到AA级债券都颤栗不已。
但是，我们应当理性分析：现在距去年9月的信用债大跌已过去5个月之久，绝大部分投资机构早已充分释放了自己的风险，现在应该正处于一种潜心观望、静候利好的状态。一旦股市、房市和经济低迷的困难时期过去，利好因素逐步浮现，市场整体对企业信用债券的需求就会旺盛起来。
现在，积极的财政政策已经打响了今年信用债（城投债）利好的第一枪，国家的积极财政将会引导一部分资金定向流入“十二五规划”中的城建项目。此外，年内第一次下调法定准备金率是第二个利好，更多贷款额度的释放将对信用债发行人的再融资状况起到积极作用。还有第三个利好因素，就是发改委财金司组织各级单位针对城投债提前赎回情况的调查和摸底——在危机来临前，领导的作用是非常关键的，这从缺乏领导的山东海龙的困境中就可见一斑。
此外，我们相信还会有更多的利好因素慢慢露出水面。在中国经济转型的今天，我们注定会面对某种痛苦，这里有股市的低迷、房地产商的违约和倒闭，但是，把企业债发行人大范围逼到违约的境地却不是中国能够和应该承受的惩罚。更进一步地说，在GDP增速保持9%左右的环境下，绝大部分企业的融资成本不应该接近或高于GDP增速所代表的社会经济平均收益率，那么这就将锁定发行人的运营成本。综合上述种种，我们可以判断，企业债价格的上涨拐点已是渐行渐近。■
（作者系北京凯世富乐投资有限公司投资总监）
乔嘉/文
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