二季度伏击“突发刺激政策”

　　二季度策略的关注点：政策层面“突发刺激”的市场预期是否升温？

　　制约该预期升温的要素：通胀抬升或者经济数据强劲反弹。

　　策略布局：“周期性、低估值板块、流动性敏感”三特征的少数行业，比如房地产、证券。主题运作关注温州金融特区概念。

　　预期收益：20%，政策刺激预期兑现则转为中期持有。

　　全球“螺旋式下滑”进行时

　　全球经济走上复苏征途，还是衰退中徘徊？3月份我第一次提出当前全球经济趋势呈现“螺旋式下滑”。“螺旋式”奥秘之处在于，身处其中难以分辨究竟身处上升循环还是下降循环。形成螺旋式下滑的动因在于“人造复苏”的不可持续性，即史上最大规模的货币量化宽松与国家债务重压迫使财政收缩交错出现，使得经济周期出现系统性紊乱。这在过去数百年经济史上尚属首次。

　　从好的一面看，政策主动干预抑制了经济萧条的出现，经济猝死的可能性降低，为迎来“自发性复苏”争取了喘息时间。不过，负面作用是迅速积累的、庞大的国家债务会延长经济衰退的周期，迫于民愤的财政收缩会扼杀摇篮中的复苏苗头。

　　下一轮经济周期的来临，或许比我们所预期时间等待的更长久。期间不排除出现阶段性经济复苏苗头的出现，但如果没有看到创造性需求或替代性需求的持续出现（技术革命或战争），那么这很可能演变成为为期半年左右的“间歇性复苏”。

　　假如上述原理分析是正确的，二季度我们会看到什么？

　　货币放松通常会在一个季度或两个季度内传导到实体经济。去年四季度开始的新一轮量化宽松（LTRO），其影响主要显现在今年上半年。由于新一轮宽松的发力点在欧洲，因此欧洲经济在二季度将是最为乐观的地区，其次是美国，中国最为悲观。这一判断的前提是二季度美联储不推出QE3（第三轮量化宽松），中国不出台刺激政策。

　　事实上，过去一个季度全球金融市场已经充分反映了这种预期判断。美国股市表现最为强劲，欧洲股市后来发力，中国股市表现最为疲软。这与一季度（去年三季度实施的第二次扭曲操作，即OT2）流动性预期乐观程度相符，即美国最为乐观，欧洲其次，中国最为悲观。假如市场预期与上述分析一致，二季度欧洲股市趋势将强于美国股市。

　　从短周期来看，海外宏观基本面格局呈现触底反弹，“伪复苏”信号有望在二季度继续出现。欧美经济止跌回稳势头所激发的曙光显现预期，有望营造金融市场可持续的正面预期，以及改善中国经济外需乏力预期。

　　如果我们把这个规律循序推导下去会发现，二季度尾声（7月份前后）或将是中国出台新一轮刺激政策的敏感窗口。在“十八大”召开前夕，至少市场预期或有显著抬升。而从经济层面来看，即便二季度经济数据有所企稳，倘若没有刺激政策兜底，随着三季度欧美经济复苏再度乏力（周期效应），中国经济“硬着陆”的概率将无穷大。这显然不是新领导班子所希望看到的开局。

　　中国当出手时会出手

　　二季度中国经济的下行风险主要体现在国内层面。随着外围环境逐步稳定，会在很大程度上改善中国出口增长。地产调控的负面影响将集中体现在二季度，房地产行业带动下，总需求下滑会在二季度持续。去年四季度以来的政策调整，主要集中在结构调整层面，而对于新增信贷与房地产调控并未出现实质性放松。随着时间推移，基本面将逐渐向着调控“底线”靠拢。

　　二季度前段仍属于主动调控的范畴，即便缓慢下滑的趋势并未扭转。海外形势的缓和会增加决策层的调控信心，出现短期“救急”政策的可能性偏小。焦点主要集中在二季度后段，当欧美经济复苏再度乏力（周期效应），或显示出更多负面前景时，中国政府作出政策“剧烈”调整的概率将快速上升。

　　研究政策对市场的影响“，核心”三句话———1、货币政策、财政政策直接影响下游；2、产业政策直接影响中游；3、上游与出口不受政策影响。这三句话可以给出一个推论来回答———如何判断经济可控、不可控？———如果是政策调控带来的国内需求下滑，这是可控的，结果是“软着陆”；如果是上游价格失控，出口大幅下滑，这是不可控的，结果是“硬着陆”；

　　翻开2008年，政策“一年三变”，大家应该还记忆犹新。上半年政府主动调控，防经济过热，应该讲整个上半年都是出于可控范畴，唯一隐患是油价大幅上升，造成中游企业开始出现亏损，而经济处于慢速降温。下半年风云突变，雷曼倒闭引发金融海啸，外围经济动荡，冲击了中国下半年出口。大批合同毁约，看不到新订单，沿海城市大批中小型出口企业倒闭。原本出于慢速降温的中国经济，突然加速下滑，“软着陆”演变成为“硬着陆”，不可控因素取代了可控因素。

　　从这个历史案例，我们就可以清楚两点：1、现在讨论究竟是“软着陆”还是“硬着陆”有意义吗？事情是会变化的。2、下半年风险不在于中国内部调控会不会过头，而是可控因素会不会被不可控因素取代。

　　目前来看，三季度欧美量宽政策的“有效期”将结束。一旦出现“意外”，那么中国经济的下行风险将由可控因素被不可控因素取代。这将是中国政府出手的动机所在。

　　作为审视全年经济趋势的重要时间窗口，今年出现旺季不旺的二季度，一方面确认经济放缓无限接近“硬着陆”，另一方面激发市场预期政策层面的“突发刺激”。

　　一季度政策组合拳的效果在二季度得到观察。温家宝总理2月13日曾表态“预调微调从一季度就要开始”，随后存准率下调、地方债展期、保障房保障资金、铁路建设保障资金、破除金融和铁路行业垄断、落实“新36条”、税改（减税）等等政策陆续出台。倘若经济放缓超出决策层预期（未出现有效企稳），那么二季度末即6-7月间出台力度更大、针对性更强的政策组合或是大概率事件。这是未来市场预期层面的重要变因之一。

　　策略展望：紧跟政策博“放松”

　　考虑到二季度中国经济的下行风险主要体现在国内层面，那么立足于基本面来进行策略评估，则是从大方向上就犯了错误———当基本面走弱或变化趋缓，如何能够从中找到可以追捧的亮点？知道“温州金融特区”概念股吗？如果不知道，说明你已经偏离市场太远。

　　二季度市场预期将会落在“政策再次放松”，而非“数据亮点”。在此预期导向下，兼具“周期性、低估值、流动性敏感”三特征的少数行业会取得更高的相对收益，比如房地产、券商。

　　未来“政策再次放松”采取流动性投放的可能性不大，因此，煤炭、有色这种流动性高敏感板块不作为优选配置。银行则受制于短期出现的“金融垄断将被打破”负面舆情，也不宜作为优选配置。

　　相对而言，地产股调整周期长，整体估值水平低，流动性敏感。虽然行业盈利能力下滑，但地产股行情从来只看政策脸色不看业绩。加之政策松绑舆情长期沉淀，一旦政策放松风起，地产必然先行。更重要的是，一季度地产板块已经出现“试盘”。

　　券商板块主要预期来自“券业放松管制”。虽然行业盈利能力下滑，但同样只看政策脸色不看业绩。加之证监会近期频频出台新政，一旦“政策放松”风起，券商板块必然揭竿而起。同样，一季度券商板块也已经出现“试盘”。

　　主题炒作也会紧紧跟随政策脚步，这是弱市中能够凝聚注意力的题材特征———“温州金融特区”概念就是典型案例。

　　价格博弈就是信息不对称的博弈。如果所有信息都是对称的，那么股票价格就不会出现波动，因为不存在预期。当信息反映足够充分，信息不对称到信息对称，估值差价就近乎于零。

　　对于一只股票，一个行业，与之相关的信息博弈有两个方面———1、估值积累：市场认知程度是否充分？2、事件推动：宏观事件触发时点多寡（即β）。比如，“温州金融特区”是金融政策创新，消息刚刚公布一周，市场认知并不充分。另外，年内后续还会存在可预期的宏观事件触发点。因此，这种主题具有生命力，具有可持续性，会有大量资金反复运作，直到信息完全对称。

　　用一句话来总结二季度的策略主线：紧紧跟着政策走，有人气的地方才有机会。一旦政策超预期兑现（刺激政策出台），则意味着幸运踩到行情“启动点”。不过，这显然需要“可遇不可求”的淡定心态。任何时候，策略都不是预测，而是对策。

　　程凯

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