过去三周，国内利率市场大幅波动，互换利率结束了2个多月的盘整走势，急速下跌，这超过了市场和我们的预期。
促使互换利率大幅下行的主要因素是4月份国内经济数据大幅低于市场预期。当月，工业生产、进出口、投资和消费数据一致预示经济增长全面放缓。其中，工业增加值和进出口增速显著低于预期。在此之前，PMI中的生产量分项指标较2月上涨了两个百分点至57.20，且4月份一般为企业开工生产偏旺的季节，市场预期工业增加值增速将小幅反弹至12%以上，然而，实际情况却是当月工业增加值增速仅为9.3%，按照GDP增速=工业增加值增速/2+2的经验公式，对应的GDP增速已经回落至7.5%以下。进出口增速则分别录得4.92%和0.32%的增幅，低于市场预期3.6和10.6个百分点，显示不仅内需疲弱，外需更是萎靡。
此外，互换利率大幅下行还有一个次要原因，就是欧元区政治局势动荡导致欧债危机形势重新恶化，希腊可能退出欧元区的担忧驱使投资者撤离欧洲股市和信贷市场，令外需环境更趋严峻。
种种不利的数据和消息促使高层对经济增长的关切度明显上升。温总理表示将把稳增长放在更重要的位置，将在信贷、税收政策和房地产市场限购方面执行差别化措施，同时加大普通商品房供应并加快保障房建设。
目前，货币政策、财政政策和产业政策齐发。5月13日，央行宣布下调存款类金融机构法定存款准备金率0.5个百分点。5月16日召开的国务院常务会议推出了“家电下乡”的替代政策：对节能家电产品提供财政补贴。铁道部出台措施吸引民间资本的同时，国务院对铁道部发债进行特批，允许其突破“净资产40%”的限制，并实行利息税减半优惠。
政策的调整无疑将缓解经济增速下滑的态势，然而经济增速能否出现2009年般的V形反转，关键在于信贷投放。从媒体报道来看，5月的前两周，四大行的信贷投放继续萎缩。这可能有以下两方面的原因：一是外汇占款的下降和存款增速的下降限制了银行的放贷能力；二是贷款利率上浮，企业财务负担较重，从上市公司公布的财务报表来看，企业的资本盈利水平仅略高于贷款利率，贷款需求不强。从这个角度来看，提振企业的贷款需求需要降低贷款利率。
值得注意的是，目前的情况与2008年存在较大的差异，经济结构调整势在必行，劳动力成本的上升使得物价易上难下，经济刺激政策的力度料将小于2008年。因此，今年的经济增速回升力度将较为温和。
虽然在互换市场经历了前三周的急速下跌后，有几个交易日互换利率又出现了小幅上行，我们认为这主要是交易盘锁定盈利、落袋为安所致。从基本面出发，互换利率市场的大方向还是向下，或将测试上年年底的低点。
官佳莹/文
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