医改压缩利润空间 九州通二股东急套现11亿

　　进入二季度后大盘迎来了期待已久的反弹，但对于部分上市公司股东而言，这轮反弹也为其减持提供了良机，九州通的股东就是这轮减持大军中的主力。

　　九州通是一只上市仅一年半的次新股，公司第二大股东狮龙国际在5月份的10个交易日里，累计减持公司股票1亿股，套现11.25亿元，而这一数额也瞬间将公司推到了二季度上市公司股东减持榜第二位，仅次于攀钢钒钛。狮龙国际的此次套现相当于将九州通近4年的净利润纳入囊中。

　　经过5年雪藏，狮龙国际当初投入的2.3亿元如今已经增至41.45亿元，公司5年投资收益近17倍。尽管九州通董秘林新扬表示狮龙国际未来依然还会通过持有公司股票分享其业绩成长，但巨额的投资回报还是让这家外资投资公司作出了“不排除在未来12月内继续减持”的决定。

　　在大股东迅速出逃之时，公司业绩也亮起了红灯。2011年，由于医疗政策改革的实施，医药流通企业的毛利率空间进一步被压缩，公司主营业务净利润下滑23.6%。

　　狮龙国际市价九折套现11.25亿

　　2007年7月，九州通扩股增资，狮龙国际借此机会进入公司，并首次获得了九州通第二大股东地位。

　　在2010年九州通招股说明书中，公司主要股东及高级管理人员共同作出持股承诺称：自公司股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理本人持有的公司股份，也不由股份公司收购该部分股份。

　　但在这份承诺书中有一家投资公司作出了不一样的承诺，这就是狮龙国际。与其他原始股东不同，该公司持股承诺期限仅为12个月，这也为接下来该公司大幅减持留下了伏笔。

　　2012年5月2日，在公司首批流通股解禁半年后，狮龙国际展开了减持。当日狮龙国际通过大宗交易减持4750万股，每股均价11.1元，套现5.27亿元。

　　5月8日、9日，狮龙国际继续减持九州通。其通过大宗交易两日共计减持2353万股，每股均价分别为11.4元和11.55元，总计套现2.68亿元。

　　一个星期后，狮龙国际再度减持。此次减持股份2897万股，每股均价为11.4元，套现3.3亿元。

　　值得一提的是，狮龙国际此次减持全部通过大宗交易平台完成。其卖出价均较当日收盘价折价一成左右。

　　经统计，短短半个月的时间，狮龙国际在5月份共计卖出1亿股九州通，分别占上市公司总股本和流通股本7%和20%，累计套现额达11.25亿元。其抛售总量相当于公司近两个月公开竞价交易量之和，且其出逃价位均接近或达到公司2011年股价走势的高点。

　　同时，这一巨额抛售所获得的收益相当于将九州通近4年的净利润纳入囊中。

　　投资2.3亿5年增值17倍

　　对于狮龙国际的高额套现，九州通董秘林新扬在接受本报采访时认为，狮龙国际与公司已有5年的合作关系，合作时间较长，其通过部分套现获得高额回报也情有可原。

　　市场质疑狮龙国际是否因不看好公司未来的股价收益才选择出逃，对于这一质疑，他则表示，狮龙国际现在还持有大部分九州通股票，相信其还是会通过持有九州通股票分享公司未来业绩增长。

　　通过公司招股说明书我们发现，狮龙国际是一家注册地在英属维尔京群岛的私募股权投资公司，其背后实际控制人为荷兰发展金融公司，公司专注于投资发展中国家和新兴市场。

　　通过5年时间，荷兰发展金融公司已经在九州通身上赚得盆满钵溢。

　　2007年，狮龙国际通过对九州通注资2.32亿元获得公司股权。2009年9月，九州通完成上市前最后一次股权变更，其中狮龙国际持有公司股本3.46亿股，占公司总股本的27.3%，位列公司第二大股东。

　　截至2012年5月23日，狮龙国际在减持完手中近1/3的股票后，依然持有九州通2.46亿股，如按5月23日收盘价12.26元计算，狮龙国际当前持股市值仍达30.2亿元，加上公司此前通过套现所得的11.25亿元，公司此前的投资额已经增至41.45亿元。与其5年前投入的2.32亿元相比，狮龙国际至少获益16.9倍。

　　对此，九州通董秘林新扬则认为，因企业属于资本密集型行业，狮龙国际当初作为外资企业进入公司时给予了一定资金帮助，加上一些管理建议与合作伙伴上的推荐，获得回报是应当的。

　　但如此高额回报，也许正是公司大股东迅速出逃的原因。狮龙国际在减持公告中说明，因公司自身经营原因减持股份，并表示不排除在未来12个月内还有继续减持九州通股票的可能。

　　医改压缩行业毛利

　　在大股东迅速出逃的同时，公司业绩也亮起了红灯。

　　2011年是九州通上市后首个完整财务披露的年份，公司营业收入和净利润分别增长17.2%和6%。但通过对公司非经常性损益项目表分析后我们发现，来自公司主要经营项目药物批发及相关业务产生的净利润实际是下滑的。

　　九州通2011年报显示，公司实现净利润3.74亿元，扣除非经常性损益后净利润仅为2.56亿元。2011年九州通净利润实现6%增长，主要是受益于一份9828万元的股权转让与3511万元的政府补助，将这部分扣除后，公司实际主营业务净利润增长为-23.6%。

　　2011年公司主营业务利润下滑主要是受医疗政策影响。这导致占公司营业额最大的西药、中成药品种的毛利率均出现下降，进而影响到公司净利润。

　　九州通作为药物流通企业，采购与销售环节的定价能力、企业运营成本、费用控制能力、物流配送能力是决定公司盈利能力的关键环节。2011年，公司西药、中成药全年实现销售收入225.07 亿元，同比增长16%，因毛利率下滑等因素影响，最终导致该业务毛利仅比去年增长2.6%。

　　公司毛利率对利润的影响较大，但要将毛利率提高却并非易事。近年受到医疗改革政策影响，基本药物均实施零差价销售，而公司主要客户又以药店和基层医疗机构为主，这降低了公司药物原有的提价空间。

　　长江证券[9.88 -0.90%]分析师刘舒畅在其分析报告中指出，由于受到市场竞争加剧，新一轮招标、药品降价以及自身销售规模扩大等多种因素的影响，公司2011 年毛利率下滑最终拖累了净利润表现。

　　从行业特性来看，医药流通企业几乎少有定价话语权，毛利率长期处于较低水平。以3家主要从事药物流通的上市公司为例，国药股份、南京医药、英特集团2011年毛利率分别为6.38%、7.07%和5.91%，且3家公司上市十余年来毛利率都提升缓慢。从九州通2011年6%的销售毛利率来看，很难期待其未来业绩有较好表现。

　　《投资者报》分析员 付兴